[中报点评] 山水水泥：成本控制良好，业绩相对稳定

2020年上半年，山水水泥实现营业收入87.47亿元，同比下降7.35%。归属于母公司股东净利润为12.97亿元，同比增长8.38%。上半年摊薄净资产收益率为9.41%，同比下降1.75个百分点。

图1、2：山水水泥上半年营收与净利润情况

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

产品销量有升有降，整体均价下滑

在产品销量有升有降的情况下，由于产品售价均有不同幅度下滑，公司营收同比下滑7.3%。其中，水泥作为主要产品，占总营业收入比重79.6%，水泥销售收入同比下降7.4%；熟料及混凝土销售收入分别下降2.9%、19.2%。基于水泥来看，山东区域作为公司的主要营业范围所在，区域销售收入同比下降13.4%，其中尤以鲁西运营区业绩下滑尤为严重，同比下降23.4%。新疆区域销售收入虽占整体比重较小，但同比下降26.5%，是下滑幅度最大的运营区。东北、山西区域表现较好，销售收入分别同比增长15.9%、6.1%。

表1：2018-2020H1年山水水泥主要经营数据

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

从销售数据来看，2020年上半年山水水泥共分别售出水泥2059万吨、熟料369.8万吨、混凝土128.4万方。其中，水泥、熟料销量分别同比增长1.06%、3.91%，混凝土销量同比下降14.63%。基于水泥来看，低标号水泥销量大幅减少，同比下降63.41%，高标号水泥销量则有所增长，同比上升16.34%。尽管如此，水泥均价仍较上年同期下降近30元/吨，同比下降8.2%。其中，山东、东北地区销售均价分别下滑7.5%、3.1%，鲁南地区均价由上年高于430元/吨的高位下降到不足365元/吨，同比下降15.5%。山西、新疆地区均价则分别同比上升5.3%、4.3%。

图3、4：山水水泥：水泥销量与销售均价

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

从成本角度来看，2020年上半年山水水泥销售成本有所下降，但由于营业收入下滑，成本占收入比重有所上升，毛利率因而下降0.2个百分点。从绝对数来看，销售成本中各组成部分均有所下降。由于水泥熟料均价下降，原材料及电力占销售收入比重有所增加。但由于石灰石、矿渣粉及粉煤灰等原材料均价均有所下降，原材料总成本较去年同期有所降低。煤炭方面，由于煤炭采购单价由去年同期678.1元/吨下降至576.9元/吨，平均每吨同比降低14.9%，煤炭成本下降15.2%，占销售收入比重下降0.9个百分点。由于各项成本均有所下降，在公司各项产品均价均有所下滑时，毛利率依然维持相对稳定的水平，仅较上年同期下降0.2个百分点，整体毛利润下降幅度与营收下降幅度大体相当。

表2：山水水泥主营业务成本构成

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

费用控制卓有成效，整体业绩平稳

在毛利润同比下降7.92%的情况下，山水水泥上半年营业利润增长4.68%，税后利润增长9.82%，其中的主要原因在于三费费率的降低以及其他收入的增长。上半年内，销售费用率与上年基本持平，管理费用率同比降低1.2个百分点，财务费用率同比降低0.5个百分点，合计使三费费率同比降低1.7个百分点。收入方面，公司所获得的政府补助有所增加，可转债的衍生工具部分公允价值由负转正，综合使得公司净利润增长9.82%。

盈利展望：下半年业绩将继续平稳运行

2020年上半年，受到产品均价下行影响，公司营业收入有所下降。但由于公司在成本和费用的控制上成效相对较好，公司在盈利能力上相对较为稳定。就目前来看，山东、新疆、东北等公司主要运营区域行情已出现季节性拐点，预期公司下半年业绩将继续平稳运行，实现去年营业收入214.13亿元，归母净利润33.14亿元。（本文不构成投资建议）