中材国际：营收步入高速增长阶段

公司的主要业务链条：从工程研发、设计、装备制造及设备安装能力，形成了水泥生产线建设完整的业务链。从公司的业务模式来看，主要有工程总承包和单项业务承包的模式。

根据公司前几年的业务收入统计，总承包收入占了近60％，但公司大量国内合同订单主要还是以单项业务承接方式。公司的总承包在国内具有绝对的优势，占国内总承包市场的90％左右，总承包的优势来源于公司具有很强的设计、安装配套能力。我国水泥建设市场的总承包方式较少，主要还是单项业务承包模式。总承包的具体方式可分为：设计采购施工（EPC）/交钥匙总承包；设计—施工总承包（D-B）；设计—采购总承包（E-P）、采购—施工总承包(P-C)等方式。中材国际过去几年中签订的总承包有44家，但EPC项目仅几家。

在水泥生产线设计领域，国内有五家较大的设计院：南京水泥设计院、天津水泥设计院、合肥院、成都院、凯盛院，其中以天津院和南京院能力最强。

中材国际下属南京院和成都院，合肥院和凯盛院隶属于中国建筑材料集团公司，而天津院最近已经划归到中材国际的大股东中材科工集团。目前中材国际的设计市场份额大约为50％，一旦天津院注入上市公司，公司在水泥生产线设计领域的市场份额将达到90％以上，几乎处于垄断地位。

公司在设备安装方面也占有绝对优势，占有国内市场90％的份额。公司的装备制造属于弱项，仅有20％的市场份额。公司在IPO募集资金中主要是提高公司的技术装备水平。IPO项目达产后，公司的装备制造量将由目前的3万吨/年上升到7万吨/年，市场份额将达到40％左右。这样公司的一体化能力更强，综合竞争力有很大的提高。

国际业务快速增长

根据中材国际公司网站上的统计资料，我们大体上可以看到公司近几年的业务发展趋势。（据了解，总承包的产能计算不精确，因为公司列出的总承包工程很多并非EPC工程。而且2005年7月之前的数据有遗漏之处，特别是合同价值较小的设计订单和安装订单。）我们可以粗略地看到，2003年、2004年是公司国内业务的增长高峰，这基本上与水泥行业的产能增长相一致。我们预计2005年，国内的设计业务及单项安装业务都将面临一定程度的下滑。由于总承包在国际市场上开拓得力，未来国外总承包的业务增长将能够部分的抵消国内水泥生产线建设市场短期的萎缩。

我们预计，宏观调控下水泥行业整体投资风险加大，但是水泥行业的替代需求还是没有改变，而且投资企业可能倾向于选择风险较小EPC 工程。统计数据显示，公司国际总承包业务增长态势很好，而且获得高产能的生产线越来越多，表明公司的国际竞争力较强。

未来主要业务稳步增长

公司的水泥生产线安装、机械装备制造及设计三项业务占了公司总收入的95％以上。水泥生产线安装占60％以上，机械装备制造份额逐年扩大，设计业务较为稳定。

在公司主要三大业务收入的销售毛利率及收入增长比较中，从毛利率的指标来看，综合毛利率呈现逐年下降的趋势，从2001年的20.59％下降到2004年的14.57％。根据公司分析，综合毛利率下降的主要原因有三方面：第一是公司业务结构的调整，公司总承包业务业务比重逐年上升，由于总承包中包含毛利率较低的土建工程，导致总承包毛利率较低；第二是公司部分合同为闭口价合同，由于钢材价格的持续上升侵蚀了公司的部分毛利率；第三是人力成本的上升。对于分项业务来看，水泥生产线毛利率下降，我们认为主要是总承包业务上升造成的。从2001年的18.3％降到2004年的12.75。机械装备制造毛利率除2002年波动很大外，其他三年毛利率比较稳定，在10％左右。而设计业务的毛利率波动较大，在2003年的20.27％为底点外，其余各年度的毛利率均较高。

从增长率指标来看，各项业务经历了2002年、2003年的持续高增长后，2004年出现了明显的回落。我们认为，固然与2004年一季度国家开始的宏观调控有主要关系，另一方面也与投资人对水泥行业的过度扩张保持一份警惕有关。我们认为，公司各项业务增长趋势的快速回落与行业相一致，同时也与公司历年的订单增长保持一致。

我们认为从各项业务的趋势来看，公司在国内业务的成长高峰期已经过去，未来将进入一个稳定增长时期，有些业务在甚至会出现负增长率。而2005年公司获得大量的国际总承包订单是我们应当着重关注的公司增长亮点所在。

境外收入比重加速

2004年起境外收入开始进入加速期而且收入比例大幅提升，境外收入占比从2003年的2.9％上升到2004年的17.36％。截至2005年7月31日止，境外合同订单折合人民币达到76亿元。我们认为2005年境外收入能够基本上与国内业务收入持平，2006年以后境外收入将逐步超过国内收入。

我们要提醒投资者注意的是，国内与国外总承包合同金额与公司实际确认的收入有差别。国内的总承包合同中，对于不需要公司加工的采购设备，一般直接由设备生产单位开征值税发票给业主单位。因此，中材国际的收入中不包括这部分设备的价值，因而公司实际确认的营业收入会少于公司签订的承包合同金额。而在境外收入中，中材国际作为总承包商，设备采购的收入也计入公司的收入。由于直接外购的设备中材国际并没有提供多少附加值，所以境外公司的收入毛利率肯定低于国内的毛利率。

财务状况良好

盈利能力

公司的销售毛利率、销售净利率、主营业务利润率经过2001年到2003年的逐年下滑以后，在2004 年有企稳的趋势。由于2005年以后公司国外总承包业务收入的增长，公司主营收入中总承包收入的比例将进一步增长。我们认为，公司的盈利能力仍然面临一定程度的下滑。只有在国外业务的毛利率水平稳定以后，公司的增长盈利能力才能稳定。从净资产收益率指标来看，与建筑业其他公司相比明显高出许多。主要是由于公司存在大量的预收帐款导致的财务杠杆效应造成的。

经营发展能力

公司的各项经营发展指标均较好，应收帐款周转率及股东权益周转率指标逐年向好，只是存货周转率2004年有所下降。主要由于公司水泥生产线在产品项目大量增加。

偿债能力

公司的流动及速动比例较低，资产负债率也较高，即使在IPO资金到位后也还在75％以上，但是公司的利息保障倍数非常高，2004年达到近300倍，表明公司的有息负债很低。公司的偿债能力不存在问题。主要原因是公司具有非常高的预收帐款。

应收及其它应收帐款分析

公司的应收帐款68％为一年以内，其他应收款更是95％在一年以内。应收帐款坏帐准备计提也较为充分，风险较小。

公司的应收及其他应收款的坏帐计提比例与同行业公司相比，处于中间水平。计提比例最小的海油工程仅0.43％，计提最高的为上海建工达到11.01％。我们认为由于中材国际的应收帐款与主营业务收入相比处于较低水平，所以坏帐计提比例还算合理。

重组天津水泥设计院

2005年4月20日,中国材料工业科工集团、天津水泥工业设计研究院接到国务院国有资产监督管理委员会《关于中国材料工业科工集团与天津水泥工业设计研究院重组的通知》，通知要求：（1）天津水泥工业设计研究院并入中国材料工业科工集团，与材料科工集团所属企业中材国际工程股份有限公司进行整合，通过整合进一步巩固和提高在国内外大型水泥工程总承包上的技术领先水平和市场竞争优势。（2）天津水泥院与中材国际工程股份有限公司重组整合后更名为中国中材国际工程股份有限公司。

据了解，2004年天津水泥工业设计院的主要财务指标为：主营业务收入15亿元左右，总资产18亿元，所有者权益2亿元，净利5500万元左右。我们认为，天津院并入中材国际的两个好处是：第一，能够大大增强中材国际在新型干法水泥生产线设计的能力，并入以后中材国际能够占有国内设计市场近90％的市场份额。第二，天津院下属的中天仕名机械具有很强的装备制造能力，能够弥补中材国际原有的装备制造能力不足，迅速提高公司的装备配套能力。

我们认为，天津水泥设计院的重组对中材国际的未来发展是中性偏好的消息。重组的核心问题是中材国际对天津院收购价格的确定，假如收购价格溢价过高，重组不见得会给中材国际带来多大的利益。假如天津水泥设计院能够剥离非主业资产，且中材国际能够以净资产或者溢价很小的资金收购，无疑能够增厚中材国际的价值。我们认为最终公司以改变部分募集资金来收购天津院的可能性较大。收购天津院后，完整的会计年度能够给公司增加0.25 元左右的每股收益。

公司的大股东科工集团正在着手重组事宜，我们认为今年报收重组方案，在2006年上半年之前应当能够完成重组。在重组完成后，公司才考虑股权分置改革方案的事宜。

主要不确定因素

1.汇率波动的风险

公司境外业务的收入比重逐年上升，2004年境外收入占到公司总收入的近20％，预计2005年起将占到近50％。2005年7月21日起，我国的汇率机制由盯住美元该为盯住一篮子货币，同时调升了人民币对美元的汇价。中材国际公司的境外合同以美元和欧元计价，我们认为汇率变动对公司有两方面影响：

第一、通过境外总承包带动的机械设备出口部分和外派人员收入有影响，这部分影响到境外收入的毛利率；第二、公司现汇的汇兑损益。预计这两部分的收入占到总承包合同金额的四分之一左右，以下我们估算汇率变动对公司的收益影响。

2.境外毛利率波动的风险

根据公司的历史数据，境外业务的毛利率波动较大，从公司2005年中报来看，境外收入毛利率不到4％。虽然公司新增订单的毛利率充分考虑各种风险因素，但我们认为境外业务的毛利率波动仍然是公司面临的主要风险。

从境外毛利率波动的静态敏感性分析来看，毛利率波动对公司的估值及每股收益均造成很大的影响。以2005年为例，境外毛利率下降一个百分点，DCF估值下降8.4％，每股收益下降10.8％；上升一个百分点，DCF估值上升8.42％，每股收益上升10.61％；上升二个百分点，每股收益上升21.44％。

3.股权分置改革

据了解，公司将在完成天津水泥设计院的重组以后再考虑推出公司的股权分置改革方案。预计到天津院的重组工作明年上半年才能顺利完成，因此近半年内可以不考虑公司股权分置的影响。

我们认为，股权分置方案有助于提高公司的估值吸引力。假如公司对天津院的重组进程比预计快，而且公司股权分置改革方案参照试点公司来设计对价，如10送3的方案。在同等条件下，股权分置方案的实施将使公司的动态市盈率降低约23％。

投资评级“中性”

综合DCF 估值及同行业相对估值法，中材国际的价值区间在12-17元之间。我们认为公司的合理价值在14-15元左右，目前的股价水平已经反映了公司合理预期的基本面因素。假如公司以当前试点公司的股权分置改革方案的平均水平10送3来设计补偿对价，能够使公司的市盈率降低约23％，明显提高公司的估值吸引力。当前的股价水平给予公司中性的投资评级。 （中国水泥网  转载请注明出处）