徐工机械：受益行业集中度提升 业绩高增长持续

  事件：

  近日徐工机械发布了《2017年年度报告》、《2018年第一季度报告》等一系列公告。2017年公司实现营业收入291.31亿元，同比增长72.46%；归属于上市公司股东的净利润10.21亿元，同比增长389.31%；扣非后净利润8.29亿元，同比扭亏为盈。公司2017年度利润分配预案为每10股派发现金股利0.4元(含税)人民币。2018年第一季度公司实现营业收入107.84亿元，同比增长79.79%；归属于上市公司股东的净利润5.19亿元，同比增长157.39%；扣非后净利润4.92亿元，同比增长205.67%。

  投资要点：

  业绩高增长持续，一季度营收创历史第一季度单季最佳：公司2017年营业收入排历史第三位，仅次于2011年和2012年；从同比增长来看，2016年营收终结了2012年至2015年连续4年持续负增长之后实现1.17%的小幅增长，2017年营收迎来爆发性修复。归母净利润虽然是经历2012年至2015年连续4年持续大幅负增长之后迎来2016年和2017年连续两年爆发式增长，但2015年基数很低，以至于2017年归母净利润依旧小于2009年至2013年的时期。扣非后归母净利润在经历2015年和2016年连续两年为负之后扭亏为盈，迎来良好修复，但依旧小于2010年至2013年的时期。2018年第一季度营收创历史第一季度单季最佳，第一季度归母净利润连续第三年回升，绝对额排历史第一季度单季第三，第一季度扣非后归母净利润绝对额也为历史第一季度单季第三，二者都仅次于2011年和2012年的第一季度，略高于2010年的第一季度。值得一提的是公司经营活动产生的现金流量净额情况，2016年以来其已是连续9个季度为正，且保持较为平稳的净流入态势。2018年第一季度的经营活动产生的现金流量净额为7.22亿元，同比增长4.42%；2017年全年为31.53亿元，同比增长40.44%。

  受益行业集中度提升：在2012年至2016年工程机械行业周期性深度调整中，部分企业退出工程机械行业，而在2016年下半年工程机械行业迎来触底反弹后，龙头企业凭借产品、渠道、规模等优势迅速抢占市场，目前工程机械行业复苏趋势持续，行业集中度进一步提升。公司作为轮式起重机第一品牌(轮式起重机市场占有率全球第一)，充分受益此行业复苏。同时，公司的随车起重机、履带起重机、压路机、平地机、水平定向钻机、旋挖钻机、举高类消防车等核心产品市场占有率居国内第一，2017年研发投入占营收比例5.51%，累计授权专利4493件(其中发明专利1046件)，竞争优势明显。营收占比三分之一的起重机械2017年营收同比增长94.01%，增长高于其他产品，营收占比提升至36.49%。虽然2017年起重机械的毛利率同比减少0.50个百分点至23.11%，但其毛利率水平依旧高于铲运机械、桩工机械等产品。2017年公司整体工程机械的毛利率同比减少0.56%至18.89%，主要是钢材等原材料上升和二手机处理力度加大导致。境外产品毛利率增加0.2%至21.44%，主要受益于人民币升值。从应收账款看，2017年底应收账款下降至144.86亿元，2018年第一季度上升至162.41亿元，距离2015年第三季度末创下的历史最高值228.49亿元较远，处于近年来较好水平。但从存货看，存货上升速度较快，2017年底为93.71亿元，2018年第一季度为98.81亿元，连续创出历史新高，年报中显示公司工程机械产品生产量增长幅度和绝对值均高于销售量，使得库存量增长117.33%至8352台，存货的明显增长主要源自公司根据市场预计情况增加了原材料和库存商品，我们需要后续重点跟踪公司存货的销售情况。

  定增已获证监会核准，看好高空作业平台项目：公司一直在推进以3.12元/股的价格向华信工业等四名战略投资者定向发行13.32亿股(锁定36个月)、募资不超过41.56亿元、投向7个项目的定增计划，以推动公司的转型升级和国际化布局。7个募投项目中除徐工机械工业互联网化提升项目属于公司内部信息化提升外，智能化地下空间施工装备制造项目等6个制造类项目均属于机械产品生产制造，3个高端装备智能化制造项目将丰富公司的高端装备产品线；智能化压缩站项目将使公司迅速切入环境产业；大型桩工机械产业化升级技改工程项目、印度工程机械生产制造基地投资项目将推动公司工程机械的转型升级和国际化布局。2018年2月1日公司已收到中国证监会出具的核准非公开发行股票批文。我们较为看好此次定增募投项目中的高空作业平台智能制造项目的未来发展空间。高空作业平台智能制造项目由子公司徐工消防实施，产品基于起重机械的核心技术，目前已小批量产销。公司2016年投资2亿元设立了徐工消防安全装备有限公司，专业从事灭火类消防车、举高类消防车、专勤类消防车、保障类消防车及其配套件的研发、生产制造、销售、租赁、维修和技术服务；升降工作平台及其配套件的研发、生产制造、销售、租赁、维修和技术服务。基于公司在轮式起重机方面的技术优势，我们预计公司的高空作业平台项目将成为未来重要的利润增长点。