长篇水泥行业专题报告：华东出梅在即，水泥基本面靓丽

创新高的水泥需求和冲高回落的水泥价格并不矛盾，季节因素是导致需求和价格背离的主要因素

上半年水泥价格高开低走，全国水泥均价448元/吨，同比下跌1%。全国水泥风向标的华东市场也呈现出高开低走的走势。六大区域市场中，西北涨幅最大、西南和东北跌幅最大。

2020年4月水泥需求量为近五年同期最高需求量，2020年5月水泥需求量为近五年单月水泥最高需求量，需求在二季度集中释放。

水泥需求创新高后并未带动价格进一步上涨，季节因素是导致水泥需求、价格、出货率环比回落的主要因素。

7月中旬华东即将出梅，高温和台风对施工的影响弱于梅雨季，水泥需求最困难的时段即将过去。从季节因素分析，需求全面恢复需要等到8月下旬

副高北抬和江南高温天气的出现，或将宣告华东梅雨季的结束，对当地水泥需求和价格走势构成利好。

常年6-8月水泥需求量和价格的环比回落仅是季节性因素导致的，行业淡季结束后，靓丽的基本面将会主导未来水泥价格走势

推升水泥价格的供给逻辑并未变化，当前行业产能利用率距离合理区间仍有一定差距，错峰生产政策仍将延续。

逆周期调节带动水泥需求，新增项目的建设将会在下半年开始逐步开启，赶工期和新项目启动对水泥需求影响正面。

1. 冲高回落的水泥价格和创新高的水泥需求

1.1 上半年水泥价格高开低走

2020年上半年水泥价格高开低走。一季度受到疫情影响，水泥价格持续下跌；二季度随着复工复产和各地逆周期调节的启动，水泥价格在4月中旬止跌后出现反弹；6月初开始，水泥价格再次出现下跌。上半年全国水泥（以PO42.5散装为例）均价448元/吨，同比下跌1%。

华东市场一直是全国水泥价格走势的风向标。2020年上半年华东水泥价格也呈现出高开低走的走势。上半年华东水泥均价529元/吨，由于2019年四季度翘尾因素影响，上半年华东水泥均价同比上涨3%。

从全国六大区域市场看，西北地区涨幅最大、西南和东北市场跌幅最大。2020年上半年，西北地区均价438元/吨、同比上涨6%，中南地区均价519元、同比上涨5%，华北地区均价442元/吨、同比上涨4%，西南和东北地区均价388元/吨 和343元/吨，同比跌幅均为11%。从2020年上半年水泥价格与2019年全年均价对比看，中南和西北涨幅均为3%、华东涨幅2%、华北涨幅1%、西南跌幅9%、东北跌幅10%。

1.2 上半年水泥月度需求创新高

从2016-2019年水泥月度需求看，4-5月一直是全年水泥需求最旺的季节。虽然2020年一季度受到疫情影响，全国水泥需求同比大幅下滑，但是随着后期需求的释放，水泥需求降幅收窄。2020年1-5月，全国水泥需求量7.69亿吨、同比减少8.2%，降幅较1-4月收窄6.2个百分点。

从月度水泥需求看，2020年4月水泥需求量2.23亿吨、为2016年以来4月最高需求量，2020年5月水泥需求量2.49亿吨、为2016年以来单月水泥最高需求量。这说明，随着下游复工复产的推进，受疫情影响的水泥需求仅是延后而非消失，水泥需求在二季度集中释放。

1.3 季节因素是导致需求和价格背离的主要原因

5月水泥需求创新高后并未带动水泥价格的进一步上涨，全国水泥价格在5月底开始回落。2020年6月底，全国水泥均价427元/吨，较5月底下跌2%。我们发现从2016年（由于政策变化，2016年前后行业数据无可比性）开始，水泥的月度需求量无一例外从6月开始出现环比回落的走势。2016年6-7月水泥需求连续回落两个月；2017年6-8月水泥需求连续回落三个月；2018年6-7月水泥需求连续回落两个月；2019年水泥需求虽然从7月开始止跌，但是7-8月的回升幅度极为有限，近似认为水泥需求止跌而非回升。

根据数字水泥网报道，2020年6月17日，福建地区水泥价格第三轮下调，幅度20-30元/吨，受雨水和高温天气影响，下游需求不温不火，销售压力较大。2020年7月2日，长三角沿江地区水泥熟料价格下跌20元/吨，雨水天气频繁，下游需求受到影响，库存一直呈现上升态势。我们认为，季节因素是导致水泥需求、价格、出货率回落的主要因素。

由于我国每年雨季从华南开始，我们选取广州的降水量和水泥需求量进行分析。我们通过SPSS的相关分析对广州月降水量与广州月水泥产量是否存在依存关系进行分析，得出二者相关性为-0.468，即：存在适度和负相关（皮尔森相关系数=-0.468p<0.005）。而后运用回归分析，发现广州月降水量越高使得广州水泥月产量越低（b=-0.468,SE=0.123,p<0.005）。

2. 梅雨、高温、台风轮番上阵，我国雨季即将北抬

水泥的需求主要来自基建、地产和农村市场，都属于户外施工作业，对天气要求高。夏季降水属于冷暖空气激烈碰撞后的强对流天气，雷暴天气户外高空或者空旷地区施工会导致人身安全事故；夏季天气炎热，当户外温度超过体温时，人体散热功能下降，容易产生高温中暑的情况。因此，夏季户外施工要规避强降水和高温天气。

2.1 副热带高压是影响我国夏季重要的天气系统

副热带高压（简称：副高）是影响我国夏季天气的重要天气系统，高温、暴雨、台风等天气活动大都与它直接相关。由于海陆和地形差异，副热带高压带的强度沿纬圈的分布并不均匀，高压带分裂为若干个高压中心，对我国影响最大的是西北太平洋上的高压中心。在副高控制下的地区，运行强烈的下沉气流，低层水汽难以成云致雨，导致天空晴朗且高温闷热（图15）。副高的外围直接引导水汽输送路径（图16），副高的强度关系到水汽输送是否可以长时间维持，进而决定了降水的持续时间。

2020年6月我国湖北、江苏、安徽、河南、重庆、贵州（图17）一带的强降水天气主要与副高的位置偏北和偏西（图18）有关，这也造成了副高控制下的福建出现了罕见的持续高温天气。

2.2 华东梅雨季即将结束，华北雨季即将开启

我国属于典型的季风气候，由于陆地和海洋气温的差异，冬季风和夏季风的方向明显不同。冬季主要受北风控制，冷空气南下导致气温的剧烈波动；夏季风向出现扭转，由北风转为南风，将海洋上的暖湿空气吹向内陆。夏季向我国输送水汽的主要有三条通道，来自印度洋的西南季风、来自南海的南海季风、来自太平洋的东南季风。此时，副高的位置决定了水汽输送的目的地，也导致了中国雨季的季节性从南向北、从北向西的推进。常年4-6月是华南的前汛期，6-7月是江南的梅雨季，7-8月是华北的雨季，9-10月是华西的雨季（图19）。

根据中国气象局报道，南海夏季风已于5月16日-20日爆发，这说明我国雨季的正式启动，未来雨带将会由南向北、由东向西推进。我们发现，南海季风爆发的5月，湖北、河南、安徽、江苏的降水量较常年同期偏少（图20），这是由于雨带滞留华南所致。随着6月江南梅雨季的到来，此前降水偏少的这四个省份又出现了降水偏多的情况（图21），这正是雨季北抬导致的降水区域变化的结果。

根据中国气象局GRAPES模式下提供的高空500百帕大气环流形势场，我们发现2020年7月中旬起，副高将出现明显的西伸北抬（图23）；根据欧洲ECWMF模式下提供的高空500百帕大气环流形势场和850百帕变温预报，我们发现7月中旬副高将出现明显的北抬（图25），850百帕变温预报也显示，江南的气温将明显升高（图25）。GRAPES和ECWMF模式的预测结果趋于一致。

根据中国天气网提供的8-15天天气预报中我们发现，杭州将从7月12日起出现持续高温天气（图26），上海的天气也将转为闷热天气（图27），7月上旬出现强降水的长江中下游地区（图28）将从7月中旬结束降水（图29）。

副高北抬和江南高温天气的出现，将宣告华东梅雨季节的结束。未来雨区将进一步北抬到华北地区，北京2012年7月21日和2016年7月20日的特大暴雨均发生在7月下旬，华北 “七下八上”的汛期即将开始。华东出梅后，华东地区户外施工的淡季也将同步结束，水泥需求最困难的时间段即将进入尾声。从季节因素分析，需求的全面恢复需要等到8月下旬。由于华东市场是全国水泥价格走势的风向标，华东雨季的结束对当地水泥需求和水泥价格走势构成利好。

2.3 高温和台风天气对户外施工影响略小

除了降水天气外，影响夏季施工的恶劣天气还包括高温和台风。

2012年6月29日，国家安监总局、卫生部、人社部、全国总工会颁布的《防暑降温措施管理办法》要求：“用人单位应当根据地市级以上气象主管部门所属气象台当日发布的预报气温，调整作业时间，但因人身财产安全和公众利益需要紧急处理的除外：日最高气温达到40℃以上，应当停止当日室外露天作业；日最高气温达到37℃以上、40℃以下时，用人单位全天安排劳动者室外露天作业时间累计不得超过6小时，连续作业时间不得超过国家规定，且在气温最高时段3小时内不得安排室外露天作业；日最高气温达到35℃以上、37℃以下时，用人单位应当采取换班轮休等方式，缩短劳动者连续作业时间，并且不得安排室外露天作业劳动者加班。夏季的高温天气主要出现在中午12点-下午18点之间，与梅雨天气完全不能施工相比，高温天气对户外施工影响的时间段有限。

台风也是影响夏季施工的重要天气。由于台风移动速度快，12级台风的移动速度为35米/秒（图30），折合302公里/天，因此台风在一个地方的狂风暴雨基本可以在一天结束。我们以2013年重创海南三亚的超强台风海燕为例，强降水主要集中在上午8点至晚上19点（图31），风力超过8级的时间段集中在上午7点到下午16点（图32）。

3. 淡季过后，行业基本面依旧靓丽

常年6-8月水泥需求量和价格的环比回落仅是季节性因素导致的，行业淡季结束后，基本面将是主导未来水泥价格走势的关键。

3.1 推升水泥价格的供给逻辑并未变化

2016年以来的行业上行周期过程中，下游需求并未发生实质性改变，主要得益于供给端的有效控制。由于我国经济进入转型升级、减速换挡的增长模式，水泥需求也逐渐步入平台期，而此前供给端的大规模扩张，使得行业早已面临严重产能过剩的问题。在此轮供给侧结构性改革中，通过严禁新增产能的手段使得产能总量保持稳定。更重要的是，通过错峰生产政策的实施，达到了“去产量”的目的，供给得以有效压缩，水泥价格从底部逐渐攀升。

产能置换政策趋严，新增产能仍将受到严格控制。2016年5月，国务院发布《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，明确提出严禁新增产能，新建产线必须通过产能置换解决。2018年1月，工信部印发《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法》，要求施行减量置换，污染敏感地区置换比例为1.5:1、非污染敏感地区（西藏除外）为1.25:1。面对执行过程中，政策落实不到位的情况，相关严肃产能置换的政策也相继出台。2018年8月，工信部和发改委发布《关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》，要求严禁备案新增产能项目，从严审核产能置换方案；2020年1月，工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》中指出，停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料生产线不能用于产能置换。得益于产能置换政策的执行，2016年至今，水泥熟料设计产能总量没有出现增长。

错峰生产政策的实施是供给压缩的主要原因。政策的核心是要求水泥企业在行业淡季时适当停止生产，缓解供给过剩压力。错峰生产最初的构想是在北方采暖季通过限制当地水泥企业生产，进而达到雾霾治理与化解产能过剩的双重目的。2014年，错峰生产概念正式提出，并在部分北方省份进行试点。2015年在水泥协会主导下，错峰生产范围拓展至北方十五省。

在总结前两年的经验基础上，2016年，国务院发布的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》正式将错峰生产作为一项产业政策推出，顶层设计宣告完成；同年10月，工信部、原环保部联合发布《2016-2020年期间水泥错峰生产工作通知》，决定在北方地区全面试行错峰生产的基础上，进一步做好2016-2020年期间水泥错峰生产工作。

错峰生产已趋常态化，并逐渐拓展至全国和非采暖季。目前我国绝大部分省市都已执行水泥行业错峰生产政策，更有部分省份出台了非采暖季的错峰计划，错峰生产力度进一步加强。

错峰生产给行业带来的积极变化有目共睹，行业供需格局将持续得到改善。错峰生产政策得到社会各界的广泛认可，在产能仍然过剩的背景下，我们认为该项政策将继续延续下去。2020年1月，工信部原材料工业司对水泥行业错峰生产以来给大气污染防治、缓解产能过剩等方面的作用给与了积极评价。同时，工信部要求行业协会总结错峰生产好的做法和经验，并引导错峰生产政策继续平稳有序、顺利开展。

从受到错峰生产政策影响的利益相关者角度分析，水泥企业盈利向好可以增加当地税收，稳定区域就业。由于水泥被定位于高污染行业，错峰生产可以减少采暖季污染物的排放，企业盈利向好也增加了员工的收入，提高了投资者分红，水泥公司股价持续上涨。我们认为，与煤炭和钢铁行业强制去产能相比，水泥行业的非行政化去产能政策顾及了各方的利益关系，经过几年的错峰生产实践，非行政化的去产能政策或将走的更远。

国务院出台的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中是将错峰生产作为一项化解水泥行业产能过剩的措施推出的，并未明确截止时点，蕴含着“若产能利用率未回到合理区间，错峰生产将继续执行”的可能性。2017 年12 月，中国水泥协会印发的《水泥行业去产能行动计划(2018—2020)》中的指引，熟料合理产能利用率80%，水泥合理产能利用率70%。根据水泥协会数据，2019年我国熟料产量为15.2亿吨，实际产能超过20亿吨，产能利用率为76%；水泥产量23.3亿吨，实际产能在35亿吨左右，产能利用率为66%，部分北方地区产能利用率更低。整体而言，当前行业产能利用率距离合理区间仍有一定差距，在中国的水泥需求已经进入平台期的情况下，水泥行业产能过剩的问题仍没有解决，行业“去产能”仍然任重道远。

3.2 逆周期调节带动水泥需求

疫情对国民经济造成较大冲击，基建托底预期升温。新冠疫情严重影响了一季度我国社会正常生产生活，且已在全球蔓延，作为政府发挥主导作用的基建将成为拉动经济的重要手段。2020年两会政府工作报告中已明确，积极的财政政策要更加积极有为，全年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比2019年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。此外，全年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比上年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。

目前，我国多省份已陆续公布了 2020 年重点建设项目投资计划，投资总额巨大，基建投资仍是其中重要部分。

防控地方政府隐性债务风险的力度并未减弱，地方基建项目的增量资金主要来源将依靠专项债，当前专项债支持力度已明显加大。2019 年下半年开始，政府已陆续出台专项债对基建投资的扶持政策，2020年更是将新增专项债额度由2019年的2.15万亿元提升到3.75万亿元。4月，财政部副部长许宏才表示， 2020 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。这将促使专项债资金向基建领域流入。截至2020年5底，我国已累计发行专项债2.13万亿，其中投入基建项目的比例高达80.3%，而2019 年投入基建领域的比例仅为 34%。

为对冲疫情对经济的影响，基建项目审批速度加快，新建项目的增加未来将有力支撑基建投资的增长。2020 上半年，基建项目的复工复产启动顺利，不过建设仍以存量项目的赶工为主。根据全国投资项目在线审批监管平台统计，2020年1-4月，我国基建审批项目总数累计为69170个，同比增长106.89%，累计审批投资额为12.46万亿元，同比增长150.39%。新增项目的建设将会在下半年开始逐步开启，对水泥需求产生正面影响。

3.3 供给端的有效控制是稳定价格的关键

房地产是水泥重要的下游需求领域，市场担心在”房住不炒”背景下，未来房地产领域对水泥需求存在下滑的风险。我们认为，即使后期水泥需求出现下滑，只要供给端控制得当，水泥价格依然可以稳定在较高的水平。价格的高位运行可以降低由于量减少带来的利润下滑风险，有利于行业的长远发展。

2019年中国建材联合会下发了《中国建筑材料行业协会系统行业自律公约》,并于 2019年 8月 6日召开全国建材行业协调自律促进经济效益稳增长推进大会, 中国水泥协会秘书长孔祥忠在大会上做了题为“ 行业自律效益增长是水泥行业高质量发展的基础”的发言。孔祥忠秘书长表示，水泥行业近几年出现的较好的效益稳增长局面, 主要得益于全行业的自律行为，号召企业要熟练的运用供给侧手段对需求进行动态调整，水泥企业要将经营策略从“量本利”向“价本利”转变。2016年以来水泥行业的利润回升主要得益于水泥行业的自救举措，而非行政化去产能手段，这也使得水泥企业有意愿将现有政策维持。

2020年一季度受到疫情影响，新疆水泥需求不佳，电石渣水泥生产企业放弃执行采暖季错峰生产政策，导致了北疆水泥价格的大幅下跌。随后经过行业协会和当地政府的出面协调，问题得到妥善解决，北疆的水泥价格在6月份开始出现恢复性上涨。该事件使得行业内的企业意识到，如果未来供给控制不得当，水泥行业健康发展的局面可能被打破。

4. 投资建议：三季度首选西北，四季度首选南方

此轮水泥价格的上涨已持续了将近4年，其跨度之长、力度之大为历史之最，究其原因还是在于供给侧改革过程中通过错峰生产等手段使得供给端得到有效控制，供需格局持续好转。经过这些年的实践，水泥企业逐渐确立了由“量本利”向“价本利”转换的经营策略，行业错峰生产落实情况逐年向好。因此，我们认为只要需求不出现断崖式下滑，行业足以通过控制供给来动态对冲需求的变化，进而维持价格的稳定。我们认为，6月以来的水泥价格调整主要受季节影响，未来随着天气的好转，户外施工陆续启动，在赶工期和基建逆周期调节的背景下，我们看好9月及四季度水泥价格走势。

在当前时点，我们认为三季度西北地区的水泥企业更具有投资价值。西北地区水泥需求以基建领域为主，随着国家逆周期调节力度加大，西北基础设施建设提速的确定性较高，水泥消费也将随之增加。此外，2020年内蒙古电石渣企业开始参与错峰生产，这将减少内蒙古水泥向甘肃、宁夏流入量，缓解地区供给压力。同时，新疆传统水泥企业与电石渣水泥企业新的“错峰置换”协议顺利达成，供给格局重新稳定。整体而言，西北地区水泥市场在三季度受雨水天气影响较小，且伴随供需基本面的持续向好，量价均具备支撑。

9月及四季度，我们看好南方地区水泥企业的价值修复。南方地区的水泥消费本就强于北方地区，待雨季过后，下游的赶工将带动需求的集中释放，水泥价格也有望重回升势。随着北方在四季度陆续进入采暖季，水泥出货量会受到影响，而南方水泥并不会受到采暖季限产导致的出货量下降，有望享受到量价齐升的红利。从历史数据来看，华东、中南地区水泥价格在四季度均会出现上涨。

5. 风险提示

下游需求大幅下滑风险：水泥的下游需求与基建和房地产行业相关，如果基建领域和房地产领域的需求大幅下滑，将对水泥需求产生负面影响。

天气不利影响下游施工：基建和房地产施工与天气状况密切相关，如果出现重大气象灾难、重污染天气等事件，将影响下游施工进而影响水泥需求。

疫情防控常态化对生产要素配置影响：疫情影响原材料运输、人员流动，这些会对下游施工进度产生影响。

水泥行业供给政策出现调整：过去几年支持水泥价格上涨的因素主要是供给，如果供给侧政策出现松动，将影响水泥的供给，对价格产生负面影响。