海螺创业重磅深度：危废处置“新生代”，使命“再出发”

  本报告导读：

  我们认为市场给予类金控型公司折价而忽略了公司环保主业发生的显著变化，海螺创业布局水泥窑协同处置固废危废有核心的资源优势，目前供需缺口下价值将重估。

  摘要：

  维持增持评级，目标价27.04港币。我们认为市场给予类金控公司估值显著折价，而忽视了公司环保业务发生的显著变化，在环保高压常态化环境下，公司独具优势的水泥窑固废危废处理业务未来3~5年迎来高速增长期，内生增长将驱动海螺创业的价值重估；我们预计2017-19年EPS 1.85、2.49、3.03元人民币，测算合理市值406亿元人民币（即488亿港币市值），我们给予2018年目标价22.51元人民币/27.04港币，潜在升幅空间42%，维持增持评级。

  海螺系平台，家境殷实。公司持有海螺集团49%的股份，后者是螺水泥、海螺型材等公司大股东；公司每年享受稳定并表投资收益和分红，拥有殷实财务报表（负债率行业最低、回款良好和充足在手现金），在环保行业中是别具一格的“富二代”；

  环保业务结构发生变化，被市场忽视。公司长期以来被市场当做类金控型公司，并给予此类持股型公司显著折价；而我们认为公司环保业务重心从城市垃圾处理向固废危废处置的转型，有望使业绩获得持续爆发力，市场忽视了主业结构发生的显著变化，内生增长将驱动海螺创业资产重估；

  固废危废处置迎来高景气，公司拥有资源水泥窑稀缺。固废危废市场化运营模式下，供需严重的缺口带来目前的高景气；公司是环保后起之秀，但核心拥有海螺水泥窑优质资源，构成独特护城河，也为后续业务快速布局铺平道路；

  炉排炉发电、垃圾处理等业务贡献稳定业绩。其他业务中炉排炉发电的密集建设期、业绩水泥窑协同处理生活垃圾将带动垃圾焚烧业务增长迅速，贡献稳定业绩，同时余热发电、立磨、港口等业务国际份额领先；

  风险提示：固废危废供需格局反转，其他政策风险；

  1. 投资故事

  我们要为市场讲述一个不同的投资故事：

  1、 海螺系平台，家境殷实。公司是海螺集团的二股东，间接持有海螺水泥、海螺型材等股权，每年享稳定投资收益，拥有财务报表殷实（负债率行业最低、回款良好和充足在手现金），在环保行业中着实是别具一格的“富二代”；

  2、 环保业务结构发生变化，被市场忽视。公司长期以来被市场当做类金控型公司，并给予此类持股型公司折价；而我们认为公司环保业务重心从城市垃圾处理向固废危废处置的转型，将使得业绩获得持续爆发力，市场忽视了主业结构发生的显著变化，内生增长将驱动海创资产重估（海螺创业本文简称“海创”）；

  3、 固废危废处置迎来高景气，公司拥有资源稀缺。固废危废市场化运营模式下，供需严重的缺口带来目前的高景气；公司核心拥有海螺水泥窑优质资源，其远远领先于行业的运转率和区位优势全国独家，构成独特护城河，也为后续业务快速布局其他大型水泥集团铺平道路；

  4、垃圾发电、炉排炉等业务贡献稳定业绩。炉排炉发电的密集建设期带动垃圾焚烧业务增长迅速，同时余热发电、立磨、港口等业务体量较为稳定且国际份额领先，带来业绩支撑；

  1.1.目标价27.04港元，股价潜在升幅空间42%

  我们对公司持有的海螺集团股权和主营业务分别估值：

  1）集团主要持有海螺水泥36.4%和海螺型材30.63%股权。我们此前的报告预计海螺水泥2017~19年的归母净利是160.8、203.7、228.6亿元，保守假设按照10倍PE估值，海螺水泥未来公允价值将稳定在2000亿元，保守考虑20%的大集团资产折价，集团仅持有水泥36.4%的股权价值就高达582亿元。

  类似地，对海螺集团持有海螺型材（目前约30亿市值）的股权价值给予20%折价对应公允价值7.35亿元，不考虑其他体量较小资产，由此海螺集团估值约为590亿元，由此海创持股集团股权价值为289亿元；

  2）主营业务方面，我们预计2017-19年公司主营归母净利4.80、8.69、13.97亿元，根据港股上市环保可比公司13.49xPE的估值水平，海创的环保及相关业务的合理市值为117亿元人民币；

  基于SOTP，我们加总得到海螺创业的合理市值为406亿人民币（对应488亿港币市值），目标价27.04港元，潜在涨幅空间42%；

  2.别具一格的“富二代”型公司，内生价值被低估

  公司是“海螺系”，家境殷实：海螺创业主要创立者系海螺集团各员工工会，持有海螺集团49%的股权，享受稳定的现金分红及投资收益，截止2017H1海创仅11.2%的资产负债率和逾20亿元人民币在手现金（占总资产近10%），在资金链普遍较为紧张的环保领域，显得格外突出；公司主营业务以环保、节能、新型建材为主，公司的水泥水泥窑协同处理城市生活垃圾、余热发电工程、立磨等业务均处于国内龙头地位；

  2.1.别具一格的“富二代”型公司

  环保是公共品，消费上具备非竞争性与非排他性，它必须由公共部门提供，但公共部门的财政不足以支撑所有公共产品的建设，因此公共部门通过授予经营权、法律保护等方式委托私人部门生产，无论BOT，抑或是由它发展出的各种模式，本质是契约授予特许经营权叠加项目融资，因此作为出借资金的一方的私人部门，要求其是一个可提供稳定资金、具有信用的生产建设主体。

  公司未来发展定位环保危废处理、垃圾处理以及工程业务，而环保行业的特征要求参与者是一个可提供稳定资金、具有信用的生产建设主体，而海螺创业在负债率、经营现金流净额指标上远超同业水准，背后是海螺团队卓越的执行力及政府项目资源，且联营公司海螺集团有动力有能力持续贡献稳定的股息。

  2.2.殷实的资产负债表、稳定的经营现金流

  我们通过负债率、经营活动现金流净额占营业收入比两个指标，回顾2014-2016年港股中的环保股现金状况，海螺创业的两个指标均稳定处于行业前列（2014-2016年资产负债率分别为11.08%、9.46%、9.23%）、2017H1在手现金20.2亿元，海螺创业的财务报表“殷实”程度高于同业。

  2.3.海螺集团股息提供充裕的现金及投资收益

  公司背靠海螺系，2015年公司从海螺集团获得5.9亿元股息，2016年获得3.92亿元股息。我们判断，目前海螺创业是海螺集团员工及管理层持股激励机制较为透明的上市公司，我们认为未来公司从海螺集团处获得股息可持续，且海螺水泥的派息率有提高的预期。

  我们认为，海创目前的市值没有反映环保业务的价值。目前海创325亿元人民币的市值仍严重低估了环保业务的价值；我们认为市场给予类金控公司估值显著折价，而忽视了公司环保业务发生的显著变化，在环保高压常态化环境下，公司重点布局的固废危废处理业务未来3~5年迎来高速增长期，内生增长将驱动海创的价值重估；

  3.使命再出发，固废危废行业蓝海时代

  固体废物简单定义是指在生产和生活中产生的丧失原有利用价值或被抛弃的固态、半固态和置于容器中的气态物品等。通常可将固体废物分为生活垃圾、一般工业固废、危险废物和建筑垃圾四大类。其中建筑垃圾易于分类回收，重点在于生活垃圾、工业固废以及危废处理。

  我国生活垃圾处理行业已经较为成熟。传统的通过填埋、焚烧是最主要处理方法。据E20研究院数据显示，2016年城镇生活垃圾清运量为26636万吨，处理量25658万吨，城镇垃圾无害化处理处理能力达84万吨/日，处理能力和处理方式以及主要企业已经基本步入成熟期；

  工业固废危废处理处于蓝海阶段。环保部自主申报数据显示我国每年危废产量4000万吨，我们估算实际产生量每年可高达8000万吨到一亿吨（根据每GDP危废占比），测算危废行业市场空间在1500-2000亿元，且在快速成长；然而每年预计危废实际处理量仅1536万吨，无害化处理率低于20%；我国危废立法不超过10年，最近5年开始趋严，我们判断固废危废处理量将显著上升，行业步入蓝海；

  根据《固废法》和危废名录等法规，把具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等一种或几种，以及医疗废物、危险化学品等固体废物列入危废名录；危险废物一共50个大类477个小类，其中工业危废是主要来源之一，主要的物质有废酸、废碱、石棉废物、有色废物、废矿物油等；

  3.1.固废危废处理处于快速成长期，景气度高企

  盈利模式市场化。不同于完全依靠政府补贴来获取现金流的生活垃圾处理，固废危废处理行业收费方式是与排废企业一对一签一年期协议，属于完全市场化行为，现金流和盈利模式优异；

  供需缺口造就行业高景气。以行业龙头东江环保为例，工业固废处理综合毛利率接近50%（包括一般工业固废和危废），我们测算其危废处理价格超过3000元/吨，判断毛利率超过70%；由于处理能力有限，我们判断这一缺口造成的高盈利性将长期存在。

  水泥窑协同处置固废危废可做到“吃干榨净”，工艺有诸多优势：

  1）利用水泥窑协同处置工业固废危废技术能充分降解二恶英，且含量指标可比欧洲低；2）焚烧渣滓作为水泥原料使用，降低了使用水泥窑的使用成本；3）重金属并可回收销售，同步消化污水、没有异味扩散，实现了固废危废减量化、资源化、无害化。综上我们认为水泥窑协同处理的路径比传统的填埋、传统焚烧炉处理模式更优；

  成本低廉：固废危废处置成本里占比较高的是运输、人工、折旧，测算行业龙头完全成本约200~300元/吨；如果自带水泥窑，人员可以与水泥线通用，且自动化率极高（10万吨级别的线对应生产线人员不超10人）；

  投入轻、速度快、产量大。从资本开支和产出比来看，水泥窑处理固废的优势很大。由于无需额外征地，我们测算每10万吨固废项目资本开支在8000万元人民币左右，对应产值过亿，资产属性并不重；从产量上来看，目前龙头企业普遍单线在10万吨/年的处理规模，处理能力显著增加；

  3.2.核心资源是高运转率水泥窑，由龙头水泥企业掌控

  我们判断，获得高运转率的水泥窑资源是未来龙头企业全国布局的核心，合适的资源主要掌握在海螺水泥、中国建材等全国性布局的大企业手中。[Page]

  1）水泥窑准入门槛高。目前行业准入门槛对应水泥线规模不得小于2000t/d，实际上，由于固废处置点的牌照评定与处理规模挂钩，未来主流的固废危废处置年化设计规模在10万吨/条（每天约300吨），在8-9成运转率的基础上对应水泥窑规模是5000t/d（处理能力理论上一般不超过水泥窑熟料生产能力的 10%），而实际上很多企业水泥窑运转率小于80%；

  2）必须满足苛刻的环评条件。环评对技术人员配置、厂区位置、规模、窑型、储存设施、预处理设施、输送路线、气体排放量等皆有严格的要求，比如厂区周围200m内无居民区、学校、商业区等敏感点，对周围20KM的水源或者地下水的影响等，项目的报批至少达6-8月；

  3）危废不可跨省运输，须本地布局。固废和危废的运输在每个省有专门的处置点，可以省内调配但不可以跨省调配资源，由此企业要全国扩张必须寻找当地的水泥窑合作；

  根据环评条件，粗略估计乐观情景下全国适合布局的水泥线150-200条（目前开发率不足1/3），而全国扩张必须有本地水泥窑资源，由此获得优质的水泥线将成为固废危废企业扩张的核心，我们判断大部分优质的高运转率水泥窑目前掌握在海螺、中建材等大企业手中。

  3.3.海创发力固废危废处理，2018年业绩或迎来显著爆发

  背靠海螺，拥有大量优质水泥窑资源。海螺水泥是全国产能第二大的水泥企业也是综合效益最好的企业，目前熟料产能2.44亿吨、水泥产能3.33亿吨。海螺水泥在国内拥有约128条生产线，实际产量大于或等于5000t/d规模的水泥线约106条，占比83%；且海螺水泥线常年保持95%以上的运转率，行业资源最丰富。我们认为海创作为海螺的股东，背靠海螺优质水泥线是固废危废业务发展最大的护城河，独占优势明显；

  2016年1月完成收购西安尧柏环保科技工程有限公司60%股权（饶柏水泥窑），16年进入固废领域，目前在运营的有陕西蓝田、陕西富平、陕西乾县3个固废危废项目，毛利率可达70%以上；

  重心从垃圾发电移至固废危废处理，规模或成为龙头。17年底54万吨新增处置产能（包括污泥等），其中芜湖市一期10万吨危废项目已经17年12月底投产；公司规划到2020年底，在海螺水泥生产线规划形成300万吨/年的处置能力（对应约30条线），在中国建材及其他水泥公司水泥生产线规划形成200万吨/年的处置能力（对应约20条线），公司处理规模未来4年呈每年翻倍式增长，在“跑马圈地”的固废项目中抢占有利先机，公司有望成为该业务龙头。

  固废危废2018年迎来爆发，预计对主营利润贡献显著。根据公司的投产进度以及固废危废市场盈利水平，我们保守估计2017-19年的处理规模分别是12、45、95万吨（考虑了项目投产日期和调试期影响），考虑尧柏项目的少数股东权益后（少数股东占40%），我们预计2017-19年归母净利分别为0.63、3.79、7.55亿元，预计2018年该业务对主营利润贡献显著提升；

  4.炉排炉业务：驱动垃圾处理业务快速增长

  我们认为，炉排炉业务由于业务模式相较于水泥窑协同处理城市生活垃圾更佳（可发电上网贡献收入），未来3年公司将通过积极布局，继续驱动垃圾处理业务快速增长；

  2017年截至中报发布，公司共取得云南嵩明、江西弋阳、新疆阿拉尔等3个炉排炉垃圾发电项目订单。2017H1已建成项目共处理垃圾5.64万吨，并网发电量1,240万千瓦时。在建工程建设正有条不紊的进行，其中：贵州铜仁、云南砚山、安徽霍邱将于2017年下半年投入运行，届时公司将新增建成投产44万吨的年处理能力。

  我们测算公司每吨发电310度左右，其中280度上网按照0.65元/度，超出部分按照0.45元/度计算；第二是处理费，估计各地处理费在60-90元/吨不等，商业模式采用BOT模式，分为建设期和运营期分别确认收入；

  水泥窑协同处理生活垃圾（CKK）项目较稳定。目前公司已建成BOT项目15个，处理能力达118万吨/年；根据公司2017H1公告，公司通过加强项目推介，成功获得广西兴安、云南盈江两个CKK垃圾处理项目；CKK业务主要通过垃圾处理费的方式获得收入；

  5.其他业务：余热发电、立磨、港口业务现金牛

  公司余热发电、立磨主要应用于水泥行业，随着水泥行业新增产能减少，该业务重点走向海外，并瞄准水泥外行业，港口业务与吞吐量有关，判断未来该三项业务将提供相对持续的现金流。

  另外，公司新型建材业务我们认为仍是导入培育期，其中ACA标板2017年预计盈亏平衡；

  余热发电16年略有下滑，依然是现金牛。公司余热发电业务采用EPC模式，技术来自川崎重工（上市公司在合资公司中权益51%），2016年公司余热发电业务收入规模6.32亿，较15年下滑27.5%（新增水泥项目减少，导致工程量的减少），我们认为未来仍将保持一定业绩贡献；

  公司在水泥余热发电领域的市场占有率为22%，主要竞争对手为中材节能、大连易世达、南京凯盛。目前该业务约3成收入为海螺水泥贡献。

  2010年起水泥行业余热发电趋于饱和，随着水泥行业进入需求平稳期，新增产能将由正转负，公司将重心转移至海外。东南亚、南亚、中东、拉美地区水泥行业仅20%应用余热发电，我们预计，考虑海外市场及稳定的竞争状况，未来三年该业务盈利可维持相对平稳。

  立磨业务状况及目标市场与余热发电类似。公司生产的CK系列是基于川崎的立磨技术，它将块状、颗粒状及粉状原料磨成所要求的粉状物料，主要用于水泥、钢铁行业，可配套2000t/d-12000t/d等不同规格生产线。公司立磨业务状况与余热发电业务类似，随着水泥新增产能下降，未来主要瞄准海外项目，目前约30%收入来自于海螺水泥，由于工程量的减少（新增水泥项目减少），2016年公司立磨业务收入规模1.72亿，较15年下滑15.5%;

  港口业务具备资源属性，位置稀缺。公司经营的港口位于江苏扬州，位于长江入海口200公里，拥有3个5万吨级货物的位置，是长江上游最后一个可停靠5万吨级货船的港口。主要提供煤炭、水泥、矿石的海运及内航转运。2016年，港口吞吐量达2768万吨，同增20%，2017H1港口物流业务实现收入人民币7,497万元，吞吐量达1,371万吨，创开港以来历史新高，装卸价格略有下降，导致收入同降5.75%；我们认为港口业务每年对利润贡献稳定在5000万元以上；

  6.风险提示

  固废危废供需格局反转。我们假设国内固废危废的处理规模和每年产生量在较长一段时间内存在明显缺口，假设水泥企业或者环保企业迅速投入产能，将造成处理规模快于预期上升，导致行业竞争加剧景气度下降，使公司业绩低于预期；

  其他政策风险。环保业务很大程度上是政策驱动，假设未来政策走势对公司现有业务不利，将导致公司经营出现困难，导致业绩低于预期；