如何看待量价的冰与火之歌？——水泥行业信用分析方法构建

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  摘要

  目前，市场上关于行业景气度的预判多从长期趋势出发，而在投资策略的制定中，对中短期内景气度的迁移变化的分析则是至关重要的。水泥行业作为一般制造业，对行业的分析方法离不开供需、成本、价格等因素，但水泥行业也具备自己的特殊性，企业间的竞合关系将对水泥价格乃至行业景气度产生重大影响。此外，在对行业短期景气度的判断上，一些非通用的因素也会产生较大影响，比如天气、环保限产政策等。

  在风云变幻的市场中，我们对未来行业景气度的预测总会因种种因素的干扰出现偏离，但我们仍然希望通过对过去的不断总结，尝试归纳一套通用的分析方法，在现实的校验下不断接近行业发展规律的本源，以期对行业信用投资策略起到一定参考作用。未来，我们还将推出水泥需求测算方法篇，敬请期待。

  一、水泥行业的特点

  1、周期性强

  水泥行业主要为建筑施工业提供原材料，属于典型的需求驱动型行业，而建筑施工业的发展与宏观经济，特别是固定资产投资紧密相关，因而水泥行业运行显示出较强的周期性，从中长期来看其景气程度与固定资产投资的增速变化基本一致。

  2、产能过剩严重，产品同质化，竞争激烈

  由于水泥行业具有较强的周期性，其市场需求受宏观经济波动影响较大，极易发生阶段性的产能过剩。截至2016年底，水泥行业熟料设计年产能约为18.30亿吨，产能利用率约为67%，产能过剩已十分严重。2017年以来受环保限产等政策影响，水泥行业产能利用率进一步下滑。而水泥作为标准化基础建材产品，不同企业间的产品同质化程度很高，价格战普遍，整体市场竞争激烈。

  3、 区域特征显著

  水泥行业区域特征表现在如下几个方面：

  其一，需求的地域性。中国区域发展极不均衡，各区域经济发展水平差异较大，各区域的房地产开发和基础设施建设也处于不同阶段，相应各区域内市场需求状况存在较大差异；

  其二，产品生产和销售的区域性，水泥产品及其主要原材料石灰石均具有比重大、价值低的特点，长途运输不具有经济性，有一定的销售半径（汽车运输通常以200~300公里为限，水运通常以500公里为限）。

  其三，水泥行业需求、生产、销售的区域性导致不同区域水泥产品价格存在较大差别，加之不同区域内产能过剩程度和企业集中度不同，区域竞合关系的差异加大了各区域水泥价格及盈利表现的差异。

  关于水泥行业各区域的景气度分化情况，可参考我们此前的专题《水泥企业生存地图——2017年水泥行业区域景气度分化解析》。

  4、价格弹性通常高于成本弹性

  水泥生产成本主要由固定成本和可变成本两部分构成，固定成本包括产线折旧、人工、期间费用等，主要受产线装备的先进程度、产能利用率水平和期费控制能力等因素影响，而可变成本主要为煤炭和电力。从吨水泥的制造成本（不含期费）来看，煤炭和电力占比在55%左右，按照吨熟料消耗标准煤110kg，水泥混合材添加比30%计算，吨水泥煤耗约77kg计算，热值为5,500大卡的煤炭价格每变动100元将带来水泥成本同向变动约8.4元（考虑增值税影响）；按照吨水泥综合电耗89度计算，销售电价每变动5分钱将带来水泥成本同向变动约3.8元（考虑增值税影响）。由此可以看出，尽管煤炭价格波动幅度很大，水泥成本的波动只有煤价波动幅度的不到1/10，而各个区域的电力价格稳定性更高，对成本的影响十分有限。整体看，水泥生产成本弹性偏低。

  而从价格方面来看，水泥的价格弹性较高，一方面是因为水泥相对下游混凝土行业话语权较强势，成本转嫁能力较强；另一方面，水泥在终端需求的成本占比较小（如房地产行业中，房屋建造成本中占比较大的为土地购置成本，且相比钢筋等其他原材料价格亦偏低），且替代性较弱，下游客户对水泥产品价格的变动相对不敏感。因而，水泥的价格弹性通常高于成本弹性。

  二、水泥行业信用分析方法

  1、偿债是根本，核心看盈利，即行业景气度

  水泥行业已处于成熟期，一方面生产技术比较稳定，技术革新投入较少，另一方面产能投放的高峰期已过，因此行业大规模资本支出压力不大，资金投入多以对现有产线的技术改造为主（除少数尝试通过并购重组来提高区域集中度的企业，如中建材集团），企业举借债务主要用于日常经营活动。

  从偿债资金来源来看，在产能过剩的大背景下，水泥行业融资环境一般，除少数企业（如中建材集团等）能够通过外部融资实现存量债务周转外，大多数企业偿债资金主要来源于日常的经营获现。考虑到水泥行业的收现情况通常较好，相较工程机械、建筑施工等信用销售行业或垫资压力较大的行业，其收入能够转化为相对稳定的现金流入，因而对现阶段水泥行业债务偿付压力的判断主要取决于对行业盈利，即行业景气度的判断。

  2、不同阶段下，需求、价格和成本对行业景气度的影响程度不同

  盈利取决于量、价和成本三个要素。其中，量所反应的是需求；受行业集中度高、区域特征显著等因素影响，水泥价格的变动不仅受制于市场供需关系变化，还要结合区域竞合关系共同决定；成本的决定因素则更为综合，但从行业层面来看，成本主要受煤炭价格和产能利用率的影响。

  （1）对行业需求的判断：现阶段行业层面影响不大，但区域层面影响显著

  水泥行业是需求驱动型行业，下游主要对应房地产和基建施工。由于水泥不易存放，且有运输半径限制，产销量差异很小，因此需求分析的定量指标可以用产量来代替销量。经过近20年的高速增长后，随着宏观投资增速的逐步回落，水泥需求已过高速增长期，目前基本达到历史顶点，近两年大约维持在24亿吨左右，未来3~5年需求将缓慢波动下行。

  从需求对行业景气度的影响程度来看，在需求高速增长或显著下降阶段，需求是决定行业景气度的核心要素，需求越旺盛，行业景气度越高。从下图中的历史数据可以看出，在2012年和2015年需求增速同比大幅下滑时，价格也随之下降，进而影响行业盈利表现。然而，在需求相对平稳或缓慢下行阶段，供给端及政策环境变化（如行业错峰协同、环保限产）等因素则对价格影响更大，可能出现量减价升的情况，2017年便是如此。考虑到未来3~5年水泥行业需求大概率不会出现断崖式下跌，预计需求变化对于行业景气度冲击有限。

  不过，从各区域需求表现来看，整体“南强北弱”的格局仍然存在，且各大区域内部的发展差异亦逐渐加大，对于区域水泥景气度的整体判断，仍有赖于对需求的分析。具体来看，东北地区由于房地产和基建投资均比较低迷，整体需求疲软；华北地区京津冀发展较好，但山西和内蒙需求疲弱、产能过剩压力很大；西北地区对政策扶持较为依赖，近年政策倾斜力度有所下降，对需求支撑不足；西南地区基建投资增长空间较大，未来需求仍有一定上升空间；华东地区发展领先，需求增长有限但体量很大，能够形成较好支撑；中南两广地区的区位优势和政策支持（如粤港澳大湾区）对需求的增长有一定支撑，而中部地区需求表现则一般。

  此外，如我们前文所述，局部地区天气情况（如雨水等）也将影响区域房地产和基建项目施工情况，进而影响短期内区域水泥需求波动。鉴于天气具有很大的不确定性和不可预见性，加之天气转好后可能存在复工赶工现象，对区域水泥需求实际冲击或有限，因而我们在需求预判时仅将天气要素作为参考。

  （2）对行业价格走势的判断：供需是前提，竞合弹性大

  行业供需格局是决定水泥价格水平的基础，区域企业间的竞合关系是影响区域水泥价格的重要因素。整体看，供需是前提，竞合影响则弹性较大。

  供给分析：现阶段供需关系调节依赖去产量而非去产能

  水泥行业产能处于相对稳定的阶段，一方面新增产能十分有限，除了湖北和甘肃等少数2016年以来有新增产能投放的区域，其他地区受新增产能的冲击很小。另一方面，水泥行业去产能的力度较小，效果不显著，主要系水泥作为一个市场化程度较高的行业，政策干预力度不如钢铁、煤炭，亦无去产能相关补贴到位，基本只能靠市场无形之手优胜劣汰；且水泥产线开关成本不高，一旦需求有所回暖，休眠产能也容易复苏；加之水泥行业整体盈利表现仍较好，即使2015年最差的年份行业利润总额亦实现330亿元，企业去产能动力不足，因而整体去产能进度比较缓慢。

  在产能过剩严重但去产能进展缓慢的背景下，水泥行业很早便开始探索通过限制产量来调节供给，其核心是限制产能挥发率，通过调节市场的实际供需情况来达到稳定甚至提升价格的目的。错峰限产行为最初由企业自发组织，之后逐步发展为地区性的行业自律行为（如2014年东北地区的错峰生产），在取得一定效果后，进一步扩展为政策性要求——工信部和环保部自2015年起发文部署北方15省市采暖季错峰生产安排，2016年执行力度加大，除部分省市冬季错峰停窑时间有所延长外，还扩展到了南方夏季高温、雨水等天气的错峰；到了2017年，环保限产政策对水泥产能发挥的影响更加明显。

  以安徽为例，华东区需求表现整体较好，但安徽省因全省PM2.5平均浓度较2016年同期上升8.3%，铜陵、宣城等多地出台了《采取超常规措施确保完成省政府确定的2017年空气质量目标工作方案》，其中铜陵市提出全市水泥企业10~12月严格落实限产30%措施，宣城市则提出对水泥企业实施50%甚至停产的限产力度。第四季度原为华东区域的需求旺季，此次区域环保限产力度较大，叠加北方错峰停产，华东区域供需格局明显变化，甚至出现一定程度供给缺口，截至2017年10月末，华东区域水泥价格较2016年末上升50元达到385元/吨左右，成为全国水泥价格最高的区域。值得注意的是，2017年本轮环保限产在限制水泥企业生产的同时，部分地区亦限制工地施工，使得水泥供需两端受到双重挤压，而非仅供给侧调节，因而对市场实际供需关系的影响效果亦大打折扣，当前水泥价格维持高位还有赖于企业间竞合关系的维护。

  竞合关系预判：环保限产政策持续性及市场实际需求表现决定竞合新周期持续时间

  与其他行业不同，除供需关系外，区域内企业的竞合关系是影响水泥价格走势的重要因素。水泥行业作为产能过剩十分严重的行业，其景气度好于产能过剩同样严重的钢铁行业，主要原因就在于水泥企业之间存在协同行为。协同行为在水泥行业能够推行并执行效果较好的原因主要有两个：一是客观原因，行业集中度比较高，前十大企业产能占比约为54%，并且产品同质化，协同策略可实施性较强；二是主观原因，行业协同及行业整合的核心推动者、行业产能占比最高的中建材集团系并购起家，其人员和管理负担相对较重，历史并购形成的高商誉及高杠杆持续并行，成本优势并不明显，在需求支撑力度较弱的环境下，依靠完全市场化的价格竞争优势不大，因而中建材集团作为行业龙头有能力也有动力去促成及推动行业协同发展，而钢铁等其他产能过剩行业则不具备此特点。

  相应的，部分协同较弱的区域则分别表现为如下两个相反的特点：客观上，部分区域集中度一般，小散企业多，大企业市场控制力不足，导致区域协同较弱，如辽宁省、山西省；主观层面，部分区域主导企业的价格策略受自身经营条件影响各有不同，如上文提到的中建材集团由于成本优势不明显，协同显然是更佳的策略，而重组前的冀东水泥(000401,股吧)由于产线装备较新且投入大，其表现为吨水泥制造成本低但利息及折旧费用大，更有动力通过走量而摊薄单位成本，因而历史上京津冀区域协同效果一直较差，该现象直至2016年冀东金隅重组才得到改观。

  历史上，水泥行业多年来的并购重组规模及整合力度较大，从中建材扩张的传统横向整合模式（即“大吃小”），到参股、交叉持股、战略合作等多元化方式，进而到中建材、中材合并，金隅、冀东重组，以及华新水泥(600801,股吧)整合拉法基瑞安等大企业之间的重组，目前行业竞争格局已基本稳定，大企业主导下的市场竞合有望继续发挥平衡区域供求的作用。

  从供需和竞合关系对行业景气度的影响程度来看，我们认为供需是水泥价格立足的前提，竞合对水泥价格影响弹性则较大。对于竞合的影响，我们在前文已分析过，水泥价格弹性通常高于成本弹性，因而水泥企业通过协同限产以价换量一定程度上仍能够获得相对较好的利润。而对于供需前提的解释，主要有两方面的原因：其一，水泥作为重资产行业，当产能利用率下降到一定程度时，企业的固定成本将显著提高，仅依赖协同限产支撑的价格上涨或难以弥补成本的上升；其二，水泥行业整体收现较好，从现金流层面看，企业能够承受一定账面亏损（亏损先亏折旧，但仍能保证一定规模的现金正流入，然后才是亏现金）。因而在供需恶化、产能利用率很低时，企业为维持人员开支、偿还利息等日常运转所需要的基本性支出，更愿意低价走量以换取现金流。

  协同弱平衡一旦被打破，对行业景气度的预判则又恢复为供需本源。

  换言之，在需求增速较快、边际供需差较小的时期，供需格局是主导水泥价格的因素；当需求增长趋于稳定甚至缓慢下降、边际供需差缓慢扩大的时期，市场容量有限的情况下，企业间有一定动力进行协同，以销量换取价格来保证自己的盈利，形成弱平衡的态势，此时竞合关系成为主导水泥价格的因素（如2016年以前的东北市场，良好的区域协同使得其在区域需求较差的情况下仍保持全国最高的价格）；当需求弱化明显、边际供需差较大的时期，企业间的弱平衡易被打破，此时供需格局又恢复了对水泥价格的主导。水泥行业的市场竞争与区域合作呈现出一个完整的波动周期。

  不过我们注意到，2017年以来水泥需求虽有下滑，产能利用率已降至历史低位，但由于环保限产等政策的行政强干预，水泥行业的竞合波动周期被人为地阻断，并在大周期的基础上架空形成了一个新的闭合小周期。可以说，现阶段水泥行业的价格表现已非市场化，因而基于企业市场化行为的预测结论可能不再适用。考虑到目前水泥价格维持高位，行业盈利表现亦较好，架空在行业供需基础上的新周期预计仍能持续；至于新周期何时被打破，仍需关注本轮环保限产的政策高压持续时间，以及市场实际需求表现（例如需求出现断崖式下跌）。

  （3）成本对行业盈利情况的影响：可变成本影响有限，关注产能利用率下降将导致吨水泥固定成本显著上升

  可变成本影响分析：水泥-煤炭价差与水泥价格的相关性更高，受煤炭价格影响有限

  前文我们对水泥成本构成及成本弹性进行了分析，由于水泥行业集中度高，在产业链中话语权较为强势，其成本转嫁能力较强，且价格弹性高于成本弹性（水泥成本绝对量的上涨相比煤炭价格绝对量的上涨不到1/10），因而从可变成本的主要构成煤炭价格上涨时，水泥企业可以通过对价格的调整保证一定盈利空间。从下图可以明显看出，历史上，水泥价格与煤炭价格走势方向趋同，但价格变动更为平缓，整体看水泥-煤炭价差与水泥价格的相关性更高，受煤炭价格的影响有限。以2016年为例，当下半年煤炭价格出现大幅上涨的时候，由于水泥的价格弹性高于成本弹性，在需求及竞合关系改善的背景下，水泥-煤炭价差不但没有随成本的上升而下降，反而随价格的上涨而上升，且价格的上涨幅度高于成本上升幅度，行业整体盈利反而同比改善。

  固定成本影响分析：产能利用率下降将导致吨水泥固定成本显著上升

  水泥的固定成本主要是产线折旧、人工和利息支出等期间费用，产量越高，吨水泥的固定成本越低，因而产能利用率水平是影响水泥固定成本变化的最主要因素。近年来水泥行业产能利用率不到70%，各区域因需求表现不同、产能过剩程度不同而有所差异，而不同区域的限产政策差异亦将进一步影响区域产能利用率分化，这也一定程度上解释了为何在南方水泥价格普遍低于北方的背景下，南方水泥企业盈利却远高于北方企业。例如在产能过剩程度相对严重的东北区域，由于采暖季的错峰限产力度大于其他区域，区域内代表企业产能利用率进一步下降，导致吨水泥固定成本显著上升，虽然区域水泥均价较高，但经营性业务利润账面仍呈现亏损。故而，未来中期内，在需求下行趋势已较为确定、去产能难有实质进展的背景下，我们对于产能利用率对行业成本，进而对行业盈利的影响应报以更多关注。

  三、结语

  对水泥行业信用风险的判断，根本是对偿债能力的判断，盈利（行业景气度）是影响偿债能力的核心。不同阶段下，需求、价格和成本对行业景气度的影响程度不同。供需是前提，现阶段由于需求变化不大，市场供需关系调节主要依赖去产量而非去产能。竞合则是一把双刃剑，一方面，企业自律协同及环保政策高压有利于水泥价格维持高位，竞合新周期的持续时间将取决于环保限产政策持续性及市场实际需求表现；另一方面，未来中期内，在需求下行趋势已较为确定、去产能难有实质进展的背景下，若产能利用率大幅下降（即需求断崖式下跌）将显著影响行业成本上升及现金流持续性，进而影响竞合效果及竞合信心。理性人假设下的水泥企业始终在这种微妙的弱平衡周期中博弈。