[原创]中外水泥龙头PK:海螺水泥VS拉法基豪瑞

  在中国水泥行业有一句话“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”，毫无疑问海螺是目前中国水泥行业的领头羊，然而如果我们扩展到世界范围，跨国巨头拉法基豪瑞水泥行业第一的位置仍然是大家所一致认同的。但是为什么是拉法基豪瑞？而不是海螺？我们将从各方面进行比较分析来认识海螺的优势和差距。

  一、拉豪历史悠久，海螺发展迅速

  拉法基豪瑞来自于2014年合并的拉法基集团和豪瑞集团，其中拉法基1833年成立于法国，豪瑞1912年成立于瑞士，2014年基于公司发展等各方面因素两家公司进行合并，也创造了水泥行业历史上第一大合并案，一个新的巨头从此诞生。因此，无论从哪个公司的发展历史出发，拉法基豪瑞（以下简称：拉豪）都是一家百年企业。

  安徽海螺水泥股份有限公司的前身是安徽宁国水泥厂，该水泥厂1982年开工建设，1987年正式投产，经过近15年发展，在1997成立安徽海螺水泥股份有限公司，并于同年10月21日在香港挂牌上市。海螺水泥只用短短不到40年时间，发展到可以和拉法基豪瑞同台竞争的行业地位，无疑海螺水泥是非常成功的。

  二、拉豪分支公司覆盖全球，业务全面，海螺开始布局海外，进军混凝土

  拉豪作为一家世界级的跨国公司，其业务范围目前覆盖全球6大洲，在54个国家和地区设有分支机构，拥有员工9万余人。截至2016年底，拉豪的主要业务为水泥、骨料和商品混凝土，其中综合水泥厂和粉磨站合计226家，水泥产能3.533亿吨，骨料工厂648家，商品混凝土工厂1410家，这样的规模与其行业第一的地位是相匹配的。

  海螺水泥目前大部分的业务仍然在中国境内，随着“一带一路”国家战略的不断推进，海螺也开始布局海外市场，目前除中国外，海螺已经开始布局印尼，柬埔寨，老挝，缅甸以及俄罗斯，其中印尼海螺部分项目已经投产。截至2016年底，海螺拥有熟料产能2.44亿吨，水泥产能3.13亿吨，骨料产能2490万吨，其中海外熟料产能480万吨，水泥产能935万吨。此外，2017年海螺和贵州地方政府共同投资商品混凝土项目，海螺开始正式进军商品混凝土行业。

  三、海螺水泥销量超拉豪，在净现金流上也更胜一筹

  从水泥销售数据上来看，海螺水泥已经超过了拉豪。2016年全年，海螺销售水泥及熟料2.77亿吨，超过拉法基豪瑞的2.33亿吨的销量。如果我们回顾历史，我们可以看到拉豪在合并后，因资产剥离，以及部分区域市场的低迷表现，其销量一直处于下滑的通道，对比海螺，虽然国内的水泥市场处于平台期，但是海螺仍然保持了稳步的增长态势。

  虽然海螺水泥销量超过了拉豪，但是我们比较销售收入后可以发现海螺的销售收入远不及拉豪，拉豪以比海螺还低的销量实现了超海螺4倍以上的销售收入，这主要是因为国际市场的吨水泥价格远超国内。但是，我们再比较国际上常用的EBITDA财务指标，该指标可以反馈企业在未受其资本结构和税收影响下的净现金流情况，海螺仅仅以拉豪水泥业务收入的1/4销售收入却实现了拉豪近2/3的EBITDA，这说明海螺强大的创造现金流的能力。

  图1：水泥销量（亿元）  图2：水泥销售收入、EBITDA（亿美元）

  数据来源：公司年报，中国水泥研究院

  四、拉豪商混骨料全面发展，海螺仍在起步

  在骨料业务上，海螺水泥和拉豪差距仍然较大。根据拉法基豪瑞2016年的年报数据显示，截至2016年年底，拉豪总计拥有骨料工厂648家，2016年全年销售骨料累计2.827亿吨，实现销售收入近40亿美元。根据其年报披露的信息，除了常规的砂石骨料外，拉豪还在利用建筑材料等可回收资源生产骨料，例如回收破碎的混凝土块，建筑砖石等。相比较，海螺在2016年全年仅实现骨料销售收入5450万美元，距离拉豪40亿美元的骨料业务有着巨大的差距。

  再看混凝土业务，前文我们已经提高，海螺在2017年之前还未踏足混凝土业务，但是混凝土作为水泥行业的直接下游企业，是混凝土企业天然可以延伸的产业链，越来越多的水泥企业开始进军混凝土。作为行业龙头的拉豪，早已开始布局商品混凝土，据年报信息，截至2016年底，拉豪拥有混凝土工厂1410家，2016年累计销售商品混凝土5500万立方，实现销售收入55亿美元，拉豪还是全球商混界的翘楚。

  五、偿债、盈利、资产运营海螺占优，2016主营增长低于拉豪

  最后我们根据两家公司去年的财务报表做部分财务分析。在债务方面，我们可以看到拉豪的资产负债率已经达50%，超海螺近一倍，这其实已经是拉豪在合并后不断剥离资产优化后的结果，合并前的两家公司都为高企的债务而感到焦头烂额；在盈利能力方面，海螺的ROE为11.06%，高于拉豪的6.01%，海螺近年来的表现是大家有目共睹的，即使在全行业大面积亏损的2015年，海螺仍然实现盈利75亿元，这样的高水平盈利能力是远超目前拉豪的盈利水平的；在资产营运能力上来看，海螺和拉豪的差距较小，这也是因为水泥行业目前的优势所在，应收账款占比较少；最后从主营增长上来看，这也是拉豪唯一目前超过海螺的指标，2016年拉豪主营业务收入增长了14.08%，而海螺只有9.72%，低于拉豪4个百分点，拉豪在此方面的表现也得益于公司的合并和资产剥离，而海螺的主要市场是在中国，中国水泥市场低迷的表现也影响也拖累了海螺主营的增长，但是根据最新的半年报显示，海螺上半年主营收入较2016年同期实现了大幅度增长，增幅超33%，远超拉豪2017年上半年4.4%的主营收入增幅，而且未来随着海螺进军商混和骨料，凭借对行业上下游的整合，海螺将实现更快的增长。

  图3：偿债能力（亿美元）      图4：盈利能力（亿美元）

  图5：资产营运能力（亿美元）        图6：成长能力（亿美元）

  数据来源：公司年报，中国水泥研究院

  六、世界水泥巨头的道路，海螺仍然任重而道远

  通过以上综合比较分析，我们不难看出，无论是从公司规模，公司地理区位分布来看，拉法基豪瑞仍然凭借着其长久的积累，牢牢霸占行业第一的位置，这也是海螺水泥短期内无法企及的。更多的市场分布让拉法基豪瑞可以很好地规避因为某一单一市场下滑对整体公司业绩造成的影响，例如今年上半年墨西哥，北美市场的良好表现就抵消了印尼，菲律宾市场因激烈竞争而带来的业绩下滑。相反海螺水泥目前更依赖于国内市场，国内水泥行业的任何风吹草动都将直接影响海螺的业绩表现，即使目前海螺已经开始布局海外，但是目前来说仍然占比太低，无法抵消国内水泥行业变动带来的影响。

  在业务范围上也拉豪更为全面，通过整合水泥、骨料、混凝土上下游产业，取得更多的收益，而目前海螺在砂石骨料和混凝土行业还是一个新人，尤其是混凝土行业，海螺在今年才正式宣布进军混凝土，在下游行业的发展上，海螺的路还很漫长。

  业务数据和财务指标来看，海螺在一定程度上可以说已经超越了拉豪，无论是水泥产能还是销量，海螺凭借着中国一个市场就超过了拉豪全球市场的水泥产能和销量。在财务指标上，无论是偿债能力，盈利能力还是资产运营能力，海螺水泥都远超拉豪，但是我们还是要再次强调海螺的市场目前来说仍然相对来说单一，在进入全球市场的行列时，海螺还是否能继续保持当前这样优秀的表现这仍会是一个未知数。

  因此，综合来说，海螺已经是一个表现极为优秀的水泥厂商，但是赶超拉豪，是否能成为世界水泥行业中一位优秀玩家还需要时间来证明。