金融工作会议：国有企业降杠杆作为重中之重

  2017年7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，习近平出席会议并发表重要讲话。习近平强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。

  对本次全国金融工作会议，我们认为有七大重要信号，其中很多与此前的市场预期存在巨大差异，需要引起市场高度重视。

  一、会议规格“顶配”，“防风险”基调突出

  关于本次全国金融工作会议的规格，远高于以往的全国金融工作会议。以往的金融工作会议是总理主持，本次则是由习近平主持，同时有五名政治局常委出席，规格空前，反映出政策层对本次会议的重视程度之高。

  本次会议的一个基调是“防风险”，无论是从对防范系统性风险的定调，还是从对待资本项目可兑换、互联网金融等的理性态度，都能反映出高层的“防风险”的态度。

  本次会议是十九大之前最为重要的一次会议，可以预计，会议中的一些重要表态与政策方针将成为“十九大”的内容。

  二、从“金融去杠杆”切换到“经济去杠杆”

  2016年底以来，特别是2017年4月以来，“去杠杆”的核心似乎是“金融去杠杆”，特别是以银行业为重点的一系列去杠杆严监管。但此次会议尽管是“金融工作会议”，对于“去杠杆”的提法确是“经济去杠杆”，这与市场的理解存在重大差异。

  此次会议通稿中明确指出，“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。”反而，通稿中关于金融部门并未表示“去杠杆”，而是强调严监管。

  我们在2014年就提出，中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体。尽管2016年12月中央经济工作会议已经明确了“去杠杆方面，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但是2017年上半年“去杠杆”的重心却放在了金融部门，这很容易导致对实体经济的挤出效应：“控制金融体系总量+软约束主体融资黑洞=实体经济融资难、融资贵”。

  我们认为，金融监管的核心是“加强监管以更好的服务实体经济、防止发生系统性金融风险”，而不是为了“去杠杆”。去杠杆应当更多的从“本源”去着手，而不是“舍本逐末”。此次全国金融工作会议再次强调“国有企业降杠杆作为重中之重”，中国高杠杆率问题有望从根本上得到解决。

  三、“国务院金融稳定发展委员会”，监管协调体系升级到2.0版本

  本次会议明确指出，设立国务院金融稳定发展委员会。我们对此有几点理解：

  1、之前市场传闻的监管机构改革方案多数被证伪。此前市场预期“一行三会合并”、“双峰监管”等监管机构改革方案，但从最终落地来看，采用了最符合中国实际的方案：在国务院层面设置统筹监管机构，一行三会仍然相对独立。

  2、“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。这实际上也意味着，此前“一行三会”自行协商的效果并不理想，需要有更高的层面进行统筹。

  3、此次会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面，与我们一直强调金融体系应当有“统一的后台”一致。

  4、设立国务院金融稳定发展委员会，是否会影响央行货币政策的独立性?我们猜测，从政策初衷考虑，应当只是将央行的宏观审慎监管职能纳入国务院金融稳定发展委员会，但在执行过程中，是否会削弱央行货币政策独立性仍然值得观察。

  四、首次确认“机构监管”变为“功能监管、行为监管”

  在过去分业监管体系下，“一行三会”的监管模式均为“机构监管”，即“一行三会”仅监管自己审批的机构，这一方面导致“父爱主义”，对于自己审批的机构过度溺爱，同时另一方面导致市场分割、监管真空、监管套利。

  此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”意味着，“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构确实已经“混业经营”。这意味着，“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有可能得到根本改善。

  五、“中小金融机构”被意外支持，“互联网金融”被意外抑制

  本次会议有一处对比很有趣，对于市场热炒的“互联网金融”，此次会议持抑制态度;而对于被市场普遍看空的“中小金融机构”，此次会议却大力支持。

  之前，金融市场一直较为热门的互联网金融，Fintech等已经成为2016年以来的热点词汇，但此次会议对互联网金融仅涉及一句“加强互联网金融监管”，政策层的表态明显负面，这验证了政府对于防风险的重视态度。

  与之形成鲜明对比的是，此次会议对于“中小金融机构”的态度十分积极，这与2016年底以来的市场感受完全相反。此次会议中，习近平强调“发展中小银行和民营金融机构”，李克强指出“大力发展中小金融机构”，而2016年底以来，金融机构中最受伤的是城商行、农商行、民营金融机构。此次高层的表态，有望扭转“只扶持大金融机构”、“国进民退”的市场预期。[Page]

  六、“资本账户开放”，方向不变、节奏放缓

  本次会议指出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，而之前十八届三中全会的说法则是，“加快实现人民币资本项目可兑换”，因此，不难看出，前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变，但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进，这同样符合本次会议“防风险”的基调。

  我们的理解是，2013年十八届三中全会时期，对于资本项目可兑换的态度是非常积极的，但经历2015-2016年的金融市场特别是汇率市场波动，政府开始认识到“方向重要，节奏也重要”，不再盲目推进资本项目可兑换。

  可以预期，未来资本账户开放仍然是必然方向，“债券通”等仍然会继续推进，但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。

  七、历史再次重演，货币政策不会收紧

  回顾历史，我们发现2016-2017年与2013-2014年的货币政策和监管演化有极高的相似度：

  第一，先通过“紧货币”防风险。2013年下半年通过货币政策紧缩治理“非标”(“中性货币”到“紧货币”)，2016年下半年-2017年4月通过货币政策回归中性实现“金融去杠杆”(“松货币”到“中性货币”)。

  第二，金融监管协调加强。2013年底-2014年初，包括设立金融监管部际联席会议、国务院统筹发布107号文等，2017年全国金融工作会议、设立国务院金融稳定发展委员会等加强金融监管协调。

  第三，“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等，2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。

  第四，“严监管”之后，货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”，货币政策放松;而2017年5月之后，则是从“收紧趋势”到“走平趋势”，货币政策的一阶导数发生边际放松。

  总结起来，从货币政策来看，2013-2014年的货币政策轨迹是“中性货币(2013年上半年)-紧货币(2013年下半年)-中性货币(2014年)”;2016-2017年的货币政策轨迹则是“松货币(2016年8月前)-中性货币(2016年8月-2017年5月)-中性货币(2017年5月后)”，而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。

  在本次会议中， 我们找到了四个证据来印证，我们提出的央行货币政策边际变化：

  (1)“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后货币政策开始持续收紧，此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。

  (2)此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

  (3)此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了“信贷”，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严，中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。

  (4)尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”，但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确，特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况，“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。在监管已经趋严的情况下，货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。

  八、“股债双慢牛”可期!

  关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。本次会议利多股市态度明显，一方面，本次会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能;另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能的进一步完善。总体上讲，我们依然看好中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向的利好下，中国股市的长期健康牛走势。

  关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”。本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。

  关于货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正。上文中已经说明，稳健的货币政策基调、降低融资成本、央行为防范金融调控“硬着陆”，均反映出未来的货币政策只可能走平，这使得市场需要修正此前预期的货币政策重回“紧缩”的观点，利多债市;

  关于监管政策预期差，是指此次会议对于与债券市场最为相关的同业业务并未负面定调。此次会议内容中，市场最为担心的是李克强表示“所有金融业务都要纳入监管，练就‘火眼金睛’”，但结合前后文，可以发现这一表态是针对“强化金融监管的专业性统一性穿透性”，这意味着通道业务等有可能受到严重损害，但通道业务与债券市场基本无关。

  我们要强调，并不是所有的“严监管”都会导致债券熊市，例如2014年上半年监管严查非标，而债市是上涨的。我们不能“提严监管色变”，更要看到的是监管的内容。

  与债券市场最为相关的是同业业务，在此次会议中只字未提，特别是没有此前被反复提及的“同业空转套利”等词汇。此次会议提到了中间业务，但中间业务与同业业务完全是两码事。我们认为，同业业务是在各个国家都是正常的金融业务，也是货币政策传导的重要部分，同时多数同业融资最终都会通过债券、ABS等形式流向实体经济，将“同业业务”等同于“监管套利”存在重大误区。本次会议并未反映出政策层对于同业业务的负面表态，这也使得市场有修正“监管预期差”的可能性，同样利多债市。

  最后需要强调，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。