经济稳增长：政策重心已发生重大转变

  今天的主题是，央行不放水了，中国怎么保增长？

  自去年年底的中央经济工作会议提出积极财政政策和稳健中性货币政策后，2017年刺激经济的双龙头“财政和货币政策”就此定调了。而相对财政政策，货币政策因为关系到票子，来得更直接，所以关注度很高。

  2017年至今，央行两次上调货币市场政策利率，包括SLF、MLF、逆回购利率。同时提出了建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架模式。新年伊始，以银监会为首掀起了“一行三会”金融去杠杆的监管浪潮。于是，有了Shibor和LPR同期限的利率倒挂，国债一年期和十年期的收益率曲线罕见倒挂，股市债市双杀，热点城市房贷利率直线上涨，银行停贷等现象。

  虽然在市场反应过度后，货币政策从稳健中性偏向中性转向了“不松不紧”。但是，预计在全球多数发达国家QE的退出，尤其是美联储加息和缩表的背景下，面临资本外流和人民币面临贬值压力的双重困境下，下半年央行的货币政策难以宽松。

  自金融危机以来，为了刺激经济，全球进入了货币宽松周期。中国也不例外，4万亿刺激政策一出，经济保持了一段时间的平稳增长。然而好景不长，货币刺激后遗症显现，货币越发越多，GDP增速却不断刷新低，货币投入效率直线下降，这意味着靠发货币稳增长老路已不能继续维持。于是，从去年开始，发达市场经济体相继转变了货币政策，开始也进入新一轮紧货币周期。

  中国也不例外，稳健偏中性货币政策拍板，金融去杠杆搞得如火如荼。在国际经济不确定性增加和国内宏观经济结构失衡的大环境下，央行不放水了，而2017年第一季度中国GDP超预期，增速达到6.9%。与此同时，一些国际组织也纷纷上调了中国全年经济增速的预测。

  为什么？政府开始推销另外一大不受关注的刺激利器。政策转向了，从宽货币转向了宽财政。那么，财政如何发力的？财政政策有四大法宝，主要包括财政收入(主要是税收)、财政支出、发债和政府投资。

  1.收支

  受减税降费的政策指引以及大宗商品价格大幅下滑影响，5月财政收入同比3.7%，较前值回落4.1个百分点，其中税收收入同比6.4%，非税收入首次录得负值，同比-12.5%。财政支出同比9.2%，较4月大幅回升5.4个百分点。

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  累积来看，前5月全国一般公共预算收入77224亿元，同比增长10%，支出76467亿元，同比增长14.7%，仍然是收不抵支。

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  收支增速剪刀差继续扩大，收支矛盾风险积聚。近年来，财政收支逆差额不断拉大，2016年12月达到了1万亿。

  值得一提的是，在5月的财政收支数据中，虽然非税收入年内首次录得负增长，但2007年至今非税收入占比从11%攀升至22%，这是否意味着减税降费，按下葫芦起了瓢？

  减税降费的目的是降低企业成本，企业成本降了，投资意愿自然加强，投资加强了，经济自然会有起色了。然而减税降费的关键在于提高供给质量，消减政府开支为企业减费腾出空间，而当前的政策方向还是通过通过扩大赤字、增发国债的“借钱”套路支持。

  未来随着减税减费政策还要进一步落实，财政的可持续性存疑。

  图2：中国历年财政收支情况（单位:亿元） 来源:万得资讯

  最终的结果就是，财政加杠杆，赤字率不断扩大。数据显示，从2003年到2016年，财政赤字一路飙升，2003年财政赤字还处于千亿级，赤字规模2934亿，2016年财政赤字猛增万亿级，赤字规模扩大至28289亿，13年赤字扩大了近10倍，增加了逾2.5万亿赤字。

  而政府不断加杠杆后果是什么？将风险继续累积往后延，丢给下下任还本付息，最终要么经济好转，钱还上了，要么和银行一起破产。

  2.发债

  首先看国债。

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  国债方面，截止上半年，已发国债规模达到9384亿，净发行量为4209.4亿，根据国库余额管理，按照年初计划的中央财政赤字1.55万的净发行量估算，后期的净发行量在1.18万亿左右，而去年后期净发行量仅为8428亿。

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  地方债方面，自2015年，新《预算法》实施，地方政府被赋予举债融资职能。根据国务院规定，自2015年起将14.34万亿(15.4万亿债务存量减去1.06万亿元是过去批准发行债券）地方存量债务3年内置换完毕的政策要求，2016年中国地方债置换进程明显加速。2016年，地方置换债券规模就有超过4.8万亿元，地方专项债券发行505期，发行规模25,197.97亿元，同比增长2512.04%。

  据悉，原定于2018年8月份结束的债务置换工作，将在2017年加快推进。预计今年下半年地方债券发行接近5.1万亿，高于去年的3.14万亿。

  此外，虽然多部委在政治地方政府违规举债行为。但财政部并未把门堵死，2017年6月份财政部和国土部联合开发了一个地方债新品种，允许地方发行土地专项债券。之后，财政部与交通部联合制定的收费公路专项债也已经将额度下发的各省。

  财政收不抵支，但发债热情却很高涨，结果是什么？违约破产？应该说，穆迪下调中国主权评级，以及对中国债务情况的担忧并非空穴来风。

  3.投资

  为了刺激经济，货币放水和铁公基是政府的惯用伎俩。货币没戏了，“铁公基”再次被委以重任。2016年，中国全社会固定资产投资完成60.65万亿，按照发改委的表述，2017年全国32个省级单位(含新疆生产建设兵团)固定资产投资规模将会达到65万亿左右。

  从年初各省发布的政府工作报告来看，多省上调投资目标。其中，新疆投资增速目标从12%大幅提高到50%，而辽宁从6%上调到12%。

  今年1—2月，按照惯常应该是投资淡季，而全国基建投资增速达27.3%，比去年同期加快12.3个百分点。在今年两会上，总理就表示，预计今年要完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程。中央预算内投资安排5076亿元。不过铁路的投资计划与近年投资几近持平（2014年-2016年，分别完成8088亿元、8238亿元和8015亿元）。

  不过，厉害的是公路投资的进度。2015-16年公路投资增速仅保持个位数增长，而2017年1-5年公路累计投资增速已达32.7%，高于近年同期增速水平超20多个百分点。

  有分析称，如果今年中国想要达到GDP6.5%增长，那么基建投资必须要达到20%以上的增长。再次扮演基建狂魔？

  年初说好的，不搞“大水漫灌”式的强刺激呢？

  除了国内投资的加快，中国对外投资的步伐更加急促。虽然对于发达市场经济体的跨境投资，外管局是谨慎又谨慎的，但对于“一带一路”沿线国家和地区的投资，外管局是开放的。中国国家开发银行、中国进出口银行将提供合计3800亿元等值人民币专项贷款，支持“一带一路”建设。同时发改委官员表示，预计下一个五年计划“一带一路”PPP投资或超20万亿元。

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  除了中央和地方政府自导自演的基建投资，当下最烧钱的火热投资模式莫过于PPP。PPP为政府和民间资本双向参与提供了平台，政府减去了不少资金压力，民间资本也多了投资渠道，何乐而不为？PPP融来的资金做什么？仍是“铁公基”，而且地方政府为了追求GDP业绩，许多PPP项目被异化，明股实债。

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  2014年，PPP模式概念框架初步形成，2016年PPP迎来发展大潮。截止2016年12月31日，财政部PPP入库项目已达11260个，总投资额达13.5万亿。其中，执行阶段1351个，总投资2.2万亿元。预计，2017年项目落地额为2.4万亿，实际投资额将达1.5万亿；2018年PPP实际投资额有望突破2万亿；2019年PPP迎来投资高峰期，实际投资金额将达2.6万亿。

  除了以上种种，为了助力企业“起死回生”、腾挪资金和经济复苏。2016年，政府还推出了债转股和不良资产资产证券化，而具备资格的资产和需要“包装”的资产大多来源于产能过剩的国企。近日，财政部、央行和证监会还联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，明确3类基础资产可开展PPP资产证券化，亮点之一是符合标准的PPP项目在建设期也可探索进行资产证券化。

  杠杆越来越高，雪球越来越大。

  写在最后的话。同样是放水？为什么政府重心从货币转向了财政。因为放水的货币并没有用在投资和消费，刺激经济，而是搞投机了。举国加杠杆炒股票和房地产，钱趴在金融市场里循环，结果不仅经济没搞活，金融风险倒与日俱增，甚至一不小心还面临崩盘。与其再对市场放水，不如政府靠发债把钱拿回来，搞投资，达到GDP目标，稳定就业，社会也就不会发生动荡。