海螺水泥：稳定增长 内外部并购拓展新空间

  事件：

  公司2016 年实现营业总收入559.32 亿元，同比增加9.72%，实现归属于上市公司股东的净利润85.30 亿元，同比增加13.48%。每股收益为1.61 元，每10 股送现金5 元（含税）。

  观点：

  营业收入稳健增长，成本下降带动毛利上升。2016 年实现营业总收入559.32 亿元，同比增加9.72%。32.5 级和42.5 级水泥销售金额占比分别为31.50%、55.48%，占比均略微下降，熟料销售金额占比为12.36%，同比上升了1.92 个百分点。第四季度营业收入达到179.82 亿元，同比增长38.25%，占全年销售收入的32.15%，主要是受产品价格回升和销量增加的影响。公司水泥和熟料合计净销量为2.77 亿吨，同比增长8%。

  公司综合毛利率为32.47%，较上年同期上升4.83 个百分点。42.5 级水泥、32.5 级水泥、熟料毛利率分别为32.11%、37.37%、23.90%，分别同比增长4.97 个百分点、6.13 个百分点、1.66 个百分点。公司综合成本为132.28 元/吨，同比下降6.62 元/吨，降幅为 4.77%，主要是原材料成本降低，煤炭、电力等能耗成本降低。期间费用率12.32%，同比下降了1.46 个百分点，主要是收入金额增加所致，其中，销售、管理、财务费用率均同比下降0.26 个百分点、0.66 个百分点、0.54 个百分点。三四季度净利润分别为27.67 亿元、27.23 亿元，分别同比增长98.91% 82.08%。

  国内外市场并购建设齐发力，拓展新空间。顺应行业集中度提高趋势，公司并购建设继续。盈江允罕、弋阳海螺等6 条熟料生产线、以及文山海螺、赣州海螺等18 台水泥磨相继建成投产，全年新增熟料产能920 万吨、水泥产能2,086 万吨；完成了原巢东股份的水泥资产交割，增加熟料产能540 万吨、水泥产能350 万吨。

  国际市场上，集团在印尼、缅甸、柬埔寨等5 个国家投资兴建水泥项目，控股或参股项目公司14 家。顺利建成并投产南加海螺二期和西巴布亚公司的水泥熟料生产线、孔雀港粉磨站以及缅甸海螺水泥熟料生产线等项目，北苏海螺、柬埔寨马德望、老挝琅勃拉邦等水泥项目相继开工，积极推进伏尔加海螺、缅甸曼德勒等项目的前期相关工作。2016 年底，公司熟料产能2.44 亿吨，水泥产能3.13 亿吨，骨料产能2,490 万吨，其中，海外熟料产能480 万吨、水泥产能935 万吨。

  盈利预测和投资评级： 公司作为水泥行业龙头企业，综合竞争力强。我们预计公司2017 年到2019 年的每股收益为2.00 元、2.30 元和2.60 元，考虑到公司规模化、生产技术和精细化管理带来的成本优势以及公司在国内并购和国外拓展的发展战略下，公司成长路径清晰空间大，符合中国传统水泥产业的发展趋势，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。

  风险提示：实业对于国内需求过于乐观下的供给释放超预期。