任泽平：经济L型收官 2017流动性退潮谁在裸泳

  经过8年的流动性宽松周期，全球资产价格大涨，财富差距拉大，但经济弱复苏，缺乏新动能，各国都在寻找新的出路。以美联储加息为标志，货币主义实验结束，全球流动性拐点出现。以特朗普入主白宫和英国脱欧为标志，民粹主义盛行，反全球化开始大行其道。这是这是最好的时代，这是最坏的时代。

  2016年中国经济L型收官，政策从稳增长转向防风险和促改革，流动性周期步入回收阶段，钱荒、债灾、地产调控等，流动性退潮后，才知道谁是身负高杠杆的裸泳者。考虑到12～1月企业中长期贷款超预期、企业盈利和出口改善推动制造业投资恢复、房地产投资维持高位等，2017年1季度经济尚可，2～3季度受地产汽车拖累可能二次探底。预计1季度通胀是高点，然后逐步回落，总体温和，因此，货币政策在上半年维持中性。我们维持经济L型、温和通胀、货币中性、看多黄金、股市迎来修复时间窗口围绕业绩和改革展开、债市调整的判断。

  1月30城地产销售同比-18.2%，较上周降幅扩大4.9个点。其中,一二三线城市同比分别为-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低于上周同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地购置面积同比降幅连续收窄。一线土地供应面积增加，其余城市土地供应小幅减少。一二线城市开发商补库存需求强烈，预计节后新开工好转。车市零售批发冷暖不一，零售在购置税政策尾部效应后开始转冷，批发则因前期销售火热需要补库存，两者持续性待观察。纺织服装需求弱复苏，主要受原料价格高涨推动。出口小幅回升。春节临近，工业企业生产转弱。发电耗煤同比小幅下降1.3个点。1月钢价同比66.5%，较上周上升1.4个点。节后钢价可能会持续上涨。水泥价格继续保持平稳。上游行业油价因巴西拒绝减产迅速回调。有色走势分化，铜铝价格增速上升而锌价有所回调。春节临近，蔬菜和猪肉价格均受需求推动上涨。本周流动性趋紧，R001和R007利率分别上涨了86.4和118.1个BP，央行双管齐下稳定节前流动性，本周货币净投放史上最高。美元走弱，人民币汇率短期稳定。

  风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

  正文：

  1 下游：地产回落趋缓，节前乘用车销售回暖

  1月第3周30大中城市地产销量面积环比-10.3%，较上周下降13.2个点。其中一二三线城市环比分别下降-22.3%、-3.3%和-13.2%。截至1月19日，1月30城地产销售面积同比下降18.2%，较上周同比降幅扩大了4.9个点。其中,一二三线城市同比分别为-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低于上周同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地购置面积同比降幅连续收窄。上周100大中城市土地成交面积环比继续上涨21.4%。一线城市土地供应面积增加到177万方外，其余城市供应面积小幅减少。12月地产投资超预期回升，较11月提高了9.2个点，前期挖掘机和重卡销量的高增也预示地产投资回落幅度不会太深。由于一二线城市库存低位带动开发商补库存需求强烈，预计在春节后新开工出现较好同比增长。

  车市零售批发冷暖不一。根据全国乘联会发布的数据显示，1月第1周和第2周乘用车零售同比分别为-1%和19%，1-2周零售累计增速为9%。本月第1周乘用车批发同比增长26%，第2周批发数量同比增长10%。16年底由于预期到17年购置税优惠调整，乘用车在年底有透支消费的可能，导致今年年初零售增速明显低于去年；另一方面，车商由于去年销售火爆导致库存处于低位，所以批发增速仍相对较高，但持续性较弱。

  纺织服装需求弱复苏，但受化工品价格高涨推动，纺织原料价格上涨幅度超过成品价格。柯桥纺织指数1月同比1.21%，略好于16年12月的1.11%，其中原料和坯布价格1月增速分别为3.8%和1.4%，较上月提高了1.5和1.1个百分点，而以家纺和服装面料为代表的成品价格则同比都比上月下滑了0.8个百分点。

  本周票房市场持续低迷。电影票房收入和观影人数环比分别为-19.5%和-18.3%，比上周增长5.3和6.3个百分点。电影放映场次环比-1.9%，比上周下降1.3个点。电影票房收入和电影观影人次和放映场次同比分别为-14.1%、13.3%和33.2%，较上周均有所下降。

  出口需求继续保持小幅回升。上海集装箱运价指数(SCFI)1月同比增速48.4%，较12月同比47.9%提高了0.5个点；中国集装箱运价指数(CCFI)1月同比9.1%，比12月增速提高了0.6个百分点。本轮出口回暖受益于人民币贬值和外需环境改善，17年1季度要警惕特朗普上台后对中国的贸易战。

  2 中游：发电耗煤小幅回落，钢价升水泥价格稳

  本周6大发电集团日均耗煤量环比下降2.6%，较上周减少1.5个点。截至1月19日，本月6大发电日均耗煤68.5万吨，高于12月同期的62.08万吨。本周日均发电耗煤同比上升11.7%，与上周的13.3%相比小幅下降1.6个点。1月工业生产较为平稳。

  本周盈利钢厂比例为74.2%，较上周上升了3.1个点。高炉开工率为73.9%，较上周上升了1.5个点。本周螺纹钢本周价格环比上升2.1%，较上周上涨2.3个百分点。1月螺纹钢价格同比66.5%，较上周上升1.4个点，低于12月的76.5%。中国钢铁工业协会2017年理事会上传出消息，中央已经明确把淘汰落后产能，特别是彻底清理“地条钢”作为今年去产能工作的重要内容，这很可能会造成上半年建筑钢材阶段性供应短缺，节后钢价可能会持续上涨。

[Page]

  水泥价格依旧保持平稳。本周全国水泥价格指数环比微幅下降0.18%，1月水泥价格月化同比29.6%，较上周下降0.2个点，高于12月的28.6%。

  3 上游：特朗普打压美元，巴西拒绝减产拖累油价

  特朗普在接受《华尔街日报》采访时表示，美元已“过度强势”，导致美国企业失去竞争优势，“强势美元正在将我们推入深渊”。市场担忧情绪重新升温，美元指数本周环比下降0.1%，1月同比2.8%，较上周下降0.4个百分点，低于12月同比3.7%。

  本周CRB工业原材料指数环比-0.4%，1月同比22.0%，较上周上升0.4个百分点，低于12月同比23.1%。南华工业品指数环比-1.8%，1月同比69.8%，较上周上升2.8个百分点，低于12月同比73.4%；南华农产品指数环比1.2%，1月同比22.3%，较上周上升0.9个百分点，低于12月同比23.6%。

  继美国页岩油产量激增之后，巴西表示拒绝沙特减产请求，关于OPEC减产协议是否能解决原油市场的供求矛盾再次引发质疑。巴西发声之后，油价迅速下跌。本周布伦特原油价格环比下跌2.3%，1月同比73.6%，较上周下降0.9个百分点，大幅高于12月同比41.2%。

  有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为-1.5%，1月同比27.1%，较上周上升1.4个百分点，高于12月同比22.4%。LME铝价格周环比为2.3%，1月同比19.0%，较上周上升2.0个百分点，高于12月同比15.8%。LME锌价格周环比为1.4%，1月同比76.5%，较上周上升2.7个百分点，高于12月同比75.5%。

  本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升3.5%，1月同比142.5%，较上周下降1.1个百分点，大幅高于12月同比102.1%。

  4 价格：春节临近，食品价格上涨

  气温转冷及春节临近，菜价上涨。本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨4.6%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨4.6%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨12.3%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数1月同比分别为0.6%、0.7%和5.9%，分别较上周上升0.7、0.7和1.1个百分点，分别低于、低于和高于12月的5.1%、7.5%和5.4%。

  春节临近，猪肉需求变旺。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨1.2%，1月同比上涨2.2%，较上周上升0.6个百分点，低于12月的3.2%。36个城市猪肉平均零售价环比与上周持平，1月同比上涨5.9%，较上周上升0.1个百分点，低于12月的6.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价1月同比分别为-0.9%和-1.7%，分别低于和高于12月的-0.5%和-3.3%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价1月同比分别为3.1%和1.2%，分别高于和低于12月的2.8%和1.9%。

  5 货币：央行双管齐下维持节前流动性稳定

  钱荒退潮后，市场流动性维持紧平衡。随着春节临近，资金面又开始收紧，银行间利率持续上行。央行为了维持节前的流动性稳定，双管齐下，不仅通过公共市场操作大量投放流动性，更是在1月20日通过“临时流动性便利”操作这一新型创新工具为大型商行提供临时流动性支持。考虑到人民币维稳、房市调控等制约因素，该工具操作期限28天，央行目的明确，只为缓解短期流动性紧张。

  央行在1月20日公告：为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导。

  本周央行公开市场操作货币投放13800亿元，回笼2500亿元，净投放11300亿元，为史上最大单周净投放，其中周二净投放2700亿元，为一年来最高。截至1月20日，1天期银行间回购加权利率为2.9740%，较上周上升了86.45个BP；7天期银行间回购加权利率为3.5660%，较上周上升了118.07个BP。1年期国债收益率为2.6413%，较上周下降了4.53个BP；10年期国债收益率为3.2440%，较上周上升了4.18个BP。

  本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了21.41个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大了1.07个BP。

  人民币汇率贬值稍缓。1月第3周美元兑人民币中间价升值0.31%，美元兑人民币即期汇率升值0.36%，离岸人民币贬值0.10%。