金隅股份: 谱写京津冀新版图 水泥业务盈利弹性大

  金隅水泥业务主要布局在京津冀区域，拥有32条熟料生产线，水泥产能约5000万吨，熟料产能约4000万吨，收购冀东后，两者合计熟料产能将超过1.1亿吨，水泥产能合计达1.7亿吨，成为全国第三大、京津冀第一大水泥巨头。京津冀地区是公司水泥业务和冀东水泥的核心市场区域，截至2015年京津冀地区熟料产能合计约1.03亿吨，金隅股份和冀东水泥熟料产能占比分别为29%左右，合并后将在京津冀地区拥有58.9%的市场占有率，形成绝对的主导地位，市场供给格局将发生质的改变。

  行业供需方面，需求端京津冀地区产量2011年见顶回落后，自峰值已下滑40%，2016年底部回暖趋势明显，后续京津冀一体化带动基建项目加速落地，将成为拉动明年区域需求持续回升的主要动力。供给端未来基本无新增产能压力，史上最严的错峰生产将带来存量供给收缩。整体来看，明年京津冀地区基本面向上趋势具备高确定性。

  公司具备较强的内部管控能力，之前收购鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京产线等，都在短时间内就实现了扭亏或利润的大幅提高。因此公司与冀东的合并有望达成优势互补，加上规模效应的发挥，提升整体竞争力。

  地产业务：结转加快贡献核心盈利，土地储备丰富

  房地产开发业务作为公司最主要的两大业务板块之一，目前营收占比达到40%-50%，盈利能力处于行业中上水平，2016年受益于地产景气回升，结转加快，是公司核心盈利贡献板块。公司位于一二线城市的土地储备达750.15万平方米，布局上立足北京、加快向重庆、合肥、杭州二线城市扩张的速度。同时在京津冀一体化的发展格局下，大量工业企业向天津河北转移，政策鼓励企业对自有存量工业用地的运用，公司在北京拥有超过500平方米的工业用地，未来转化速度有望加快。

  投资建议：给予“买入”评级

  受益行业景气回暖，公司地产业务回升趋势明显，其重点布局一线城市，销售结转加快，业绩大幅增长，且北京工业用地储备丰富、转化加快，价值重估可期；水泥业务受益需求端回升，2016以来量价改善趋势明显，且与冀东重组后，整个京津冀的水泥供给格局将大幅改观，基本面的改善有望持续。我们预计2016-2018年公司EPS分别为0.27、0.35、0.37元人民币，对应12月28日H股收盘价2.64港币(对应人民币2.36元)，2016-2018年PE分别为8.8X、6.7X、6.4X，对应最新PB为0.5X，给予“买入”评级。

  港股与A股市场环境不同，市场风险差异、地产销售出现下滑、水泥产能整合未达预期

  一、金隅股份：四大板块协同发展的多元化集团

  北京市国资委直接控股企业

  金隅集团的前身为1955年成立的北京市建筑材料工业局，2000年北京建材集团股份有限公司更名为北京金隅集团有限责任公司，2009年和2011年，金隅股份相继在H股和A股上市，建立了境内外两个资本市场融资渠道。今年10月，金隅集团将其持有的金隅股份44.93%的股权(48亿股)全部无偿划转至北京市国有资本管理中心，北京市国资委将通过国管中心这一资本运作平台实现对金隅股份的直接控股。

  四大业务板块协同发展的纵向一体化产业格局

  经过多年发展，公司从一个生产传统建材产品的制造企业，积极向产业链下游延伸，依托在基础产业水泥和传统建材中积累的优势，“由旧转新”发展新型建材业务并纵向拓展房地产开发及现代物业服务业务，形成如今水泥、新型建材、房地产开发、物业投资管理四大板块协同发展的产业格局，且各个业务板块在其所属行业中均处于龙头地位。

  2015年公司实现营业收入409.25亿元，同比下降0.77%， 2011年到2013年三年公司营收保持在年20%-30%的增长，2014年同比下降7.92%。近两年公司营收下滑主要是源于水泥板块景气不振、商贸物流业务主动收缩加上地产板块增速回落的影响。从营收构成来看，地产开发业务的业务份额不断扩大，自2013年开始即取代水泥板块成为公司的第一大收入来源，水泥板块的份额逐年收缩，新型建材板块近两年基本稳定在25%左右，盈利能力强劲的物业服务保持小幅增长，总体趋势是从水泥板块一业独大逐渐向以地产开发为重心、水泥和新型建材均衡发展、物业投资及管理“小而美”、四大业务板块协同发展的纵向一体化产业格局转变。

  二、水泥业务：收购冀东，谱写版图新篇章

  金隅水泥业务主要布局在京津冀区域，拥有32条熟料生产线，水泥产能约5000万吨，熟料产能约4000万吨，是京津冀水泥龙头企业，国家重点支持的十二家大型水泥企业之一。水泥板块作为公司的基础产业，曾占据公司营收过半份额，是公司的业务支柱，但在行业景气恶化的背景下，公司水泥业务营收和毛利率2014、2015连续两年出现下滑，业务份额也逐年收缩，从2011年的近50%降至目前的25%左右。

  两大龙头强强联合，京津冀新巨头诞生

  今年4月，公司与唐山市国资委、冀东发展集团签署《关于冀东发展集团有限责任公司重组之框架协议》，金隅、冀东两大京津冀水泥龙头的重组整合拉开帷幕。此次重组，公司以现金47.50亿元认购冀东集团新增注册资本，并以现金4.75亿元收购中泰信托持有的冀东集团10%股权。冀东水泥则通过非公开发行股份的方式购买公司旗下水泥、混凝土等相关业务资产，同时募集资金购买上述资产的部分少数股权和冀东发展集团所属混凝土、骨料等业务资产。重组完成后，公司累计持有冀东集团55.00%的股权，成为冀东集团的控股股东，并成为冀东水泥间接控股股东，冀东水泥将成为集团唯一的水泥业务平台。

  此次公司与冀东水泥业务整合后，两者合计熟料产能将超过1.1亿吨，水泥产能合计达1.7亿吨，仅次于中国建材和海螺水泥，位居全国第三，成为以京津冀为大本营，雄踞华北，辐射西北、东北区域市场的水泥三巨头之一。

  京津冀地区是公司水泥业务和冀东水泥的核心市场区域，截至2015年京津冀地区熟料产能合计约1.03亿吨，金隅股份和冀东水泥熟料产能占比分别为29%左右，合并后将在京津冀地区拥有58.9%的市场占有率，形成绝对的主导地位。京津冀地区市场需求在过去三年大幅恶化，产能过剩导致市场恶性竞争严重、协同度差，公司与冀东水泥两大龙头分立未能起到较好的引领作用，合并后龙头效应将显著增强，市场供给格局将发生质的改变。

  内部优势互补，整体竞争力提升

  冀东水泥大部分生产线都是2009年以后新建投产，“硬件”配置高，没什么历史包袱，不过其吨费用仍明显高于竞争对手，在京津冀地区内对比来看，其水泥业务盈利水平近年来也差于金隅。

  相比之下，公司具备较强的内部管控能力，之前收购鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京产线等，都在短时间内就实现了扭亏或利润的大幅提高。因此公司与冀东的合并有望达成优势互补，加上规模效应的发挥，提升整体竞争力。

  高集中度+强龙头，区域协同有望持续改善

  金隅收购冀东之前，京津冀地区的CR3达到66%，直观来看集中度并不低，但为什么没有出现像华东市场那样协调的市场？我们认为外在因素在于京津冀过去三年需求大幅恶化，内在因素在于金隅冀东当地小企业之间没有达到华东市场那样的默契度，而且龙头公司的引领作用没有体现。

  金隅收购冀东之后，从量的角度来看，其市场份额将大幅提升，更重要的是，从质的角度来看，金隅集团其内在协调度将显著加强，而且通过内部整合优化其竞争力也将得以强化。

  具体而言，从熟料来看，金隅收购冀东之后合计市场占有率高达79.3%，其对熟料市场的把控能力将加强。

  从水泥来看，两者占有率只有33.7%(主要是小粉磨站众多，其生产产品低质，熟料/水泥的比例较低)，例如京津冀地区内部来看，天津由于粉磨站分布较多，熟料生产线较少，因此水泥市场占有率相比更低。京津冀地区粉磨能力约为2.5亿吨，其中，水泥粉磨企业共约191家，单纯水泥粉磨能力约1.5亿吨，约占区域总产能的60%。水泥与熟料的产能比为2.8，远高于全国平均水平1.9。金隅收购冀东之后，对于上游熟料的把控力增强，也将有助于改善粉磨站格局分散、竞争混乱的局面，淘汰一些生产低质水泥的小粉磨站，引导高品质水泥的使用。金隅收购冀东之后可以具备对熟料供应更强的控制能力，并可以提高熟料内部消化比例(例如局部地区，金隅原本外销的熟料可以供应冀东的磨粉站，而该地区冀东粉磨产能比较大)，提高熟料价格，挤压小粉磨站的生存空间，淘汰落后产能。

  一个强势的巨无霸产生无疑有利于区域市场协同度提升。

  京津冀地区水泥供需向好具备持续性

  2016年以来，京津冀市场水泥价格也开始底部明显回升，代表行业盈利指标的煤炭价格差同样上涨明显。

  除了我们上文对于格局向好的分析之外 (龙头市场份额提升、竞争力提升，引领市场协同)，我们认为明年京津冀地区基本面向上趋势同样具备较高确定性。

  需求：2016年产量底部回升，2017年基建保障需求继续好转

  地区产量连年降低触底，回暖趋势明显。京津冀是全国第一个水泥需求走差、产量下滑的区域，2012年产量即出现负增长，13、14两年大幅下滑，到15年已自11年峰值下降36%。对比水泥产量的峰值出现在14、15年且相比峰值下滑幅度分别为6%和2%的江浙沪皖和广东地区，京津冀地区的行业需求基本已经触底。进入2016年以来，京津冀地区单月水泥产量结束长达两年的负增长，确认了需求底部的构建，1-11月水泥产量同比增长12.33%，回升势头显著。

  人均消费增长空间大，基建项目保障未来需求。京津冀地区的人均水泥消费量明显低于江浙沪皖(长三角)和广东(珠三角)水平以及全国平均水平，仍有一定的需求增长空间。

  从需求增长的动力来看，地产进入三年一轮回的小周期上行期，天津、河北的地产投资带动今年区域需求好转的主要原因，但对华北(京津冀)地区而言，需求中基建占比相对较高，相比于长三角地区对于基建的变动敏感性更高，意味着基建拉动水泥需求的空间也更大，成为未来支撑京津冀地区需求增长的中线逻辑。

  交通一体化先行方面，到2020年京津冀将形成9000公里的高速公路网和主要城市3小时公路交通圈，9500公里的铁路网和主要城市1小时城际铁路交通圈。在建和已批复重点工程项目的水泥需求高达2,000万吨，正在立项规划的重点工程水泥用量预计也将达到2,000万吨。

  根据发改委最新批复的京津冀城际铁路网规划，将以“京津、京保石、京唐秦”三大通道为主轴新建铁路网，基本实现京津石中心城区与周边城镇0.5至1小时通勤圈，京津保0.5至1小时交通圈。未来4年将开建9条城际铁路项目，总里程约1104公里，初步估算投资约2470亿元，为京津冀地区水泥需求带来有力支撑。此外，日前通过的《推进京津冀民航协同发展实施意见》规划到2030年将打造建成京津冀地区世界级机场群，北京新机场预计2019年建成通航，加快承德、邢台等支线机场建设，并适时改扩建张家口、唐山等支线机场，成为地区需求的又一助推剂。

  通过我们对市场的草根调研也了解到，今年下半年京津冀地区多个高速公路、城际高铁、地铁等工程项目已陆续开工，河北区域启动较早，主体工程对于明年的需求拉动将具备高确定性。

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  供给：区域存量供给去化新思路 ，冬季错峰成为新常态

  扩产周期已结束，未来基本无新增产能压力。2010-2012年的产能投放高峰期已过， 2013-2015年京津冀区域均只有一条产线新投产，分别新增产能155、223、155万吨。未来几年基本将没有新增产能压力(2017年河北预计有一条5000d/t熟料产线).

  错峰生产强制执行，存量去化效果显著。为应对华北地区供暖期大气污染同时缓解产能过剩压力，此前国家工信部和环保部联合下发通知，江北的水泥企业所有水泥生产线(包括利用电石渣生产水泥的生产线)2016~2020年间必须错峰生产，实施范围主要包括北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西等15个省市自治区。错峰生产的政策由原来的指导性向强制性转变，错峰停窑天数更长，以京津冀地区为例，停窑天数从2014年的50天延长至120天。从测算每年1-3月、11-12月的水泥熟料占全年的比重来看，未来水泥熟料减产将取得显著成效。

  此外随着限制超载政策的执行力度加大，跨区运输成本上升，水泥运费合理范围要控制100元/吨以内(运输距离200公里以内)，山西、内蒙等外地水泥的价格已经不具备竞争力，很难对京津冀市场造成冲击。以石家庄市场为例，经过前期的价格先行提涨后，目前石家庄和太原地区的价格差距达到了100块左右(此前价差更低，是近期最高值)，山西是距离石家庄最近(200多公里)的水泥输入来源地， 当前超过100元/吨的运费使得其产地水泥，已经很难打入石家庄市场。

  三、地产业务：结转加快贡献核心盈利，土地储备丰富

  公司是北京地区综合实力最强的房地产开发企业之一，也是北京最大的保障性住房开发商之一。作为公司最主要的两大业务板块之一，公司的地产业务可谓是后来居上、稳步迈进，从1987年开始在北京从事房地产开发业务至今，已经形成了以北京为大本营，不断向上海、天津、重庆、南京、杭州等一二线城市扩展、深化的业务格局。

  业务收入结转加快，盈利支柱地位凸显

  经过近20年的发展，公司地产板块的营收占比达到40%-50%，已取代水泥业务成为公司的第一大收入来源。地产板块收入11、13年大幅增长，14、15年表现稳健，今年上半年实现销售收入117亿元，同比增长80.58%，主要源于结算面积的大幅增长(同比+82.94%)，其中商品房结转同比上升73%，保障房同比上升195%，贡献了公司50%以上的业绩，支柱地位愈加凸显。签约面积同比增长41%，也为公司未来一段时间的业绩增长提供了保障。从业务盈利能力方面来看，公司房地产业务的毛利率较为稳定，与上市的房地产开发企业相比亦处在中上水平，且并未将毛利率更高的物业服务计算在内。

  土地储备创新高，布局向二线城市拓展

  截至今年6月底，公司拥有土地储备共计750.15万平方米，创历年新高，反映公司在地产板块的扩张趋势，为未来业绩增长提供充足动力。从土地储备的区域分布来看，北京、上海、重庆等一二线城市仍然是公司的布局重点，但北京已退居第二(2013年底占比为29%，位居第一)，天津、杭州、合肥等二线城市增加明显。

  今年9-10月份，21个一二线城市相继推出地产新政，对限购、限贷作出一系列规定，银监会也指出将严控房地产金融业务风险，信贷收紧，房地产市场进入了新一轮调控周期。相比于二线城市，一线城市限购最早、政策最严，且人口控制政策下新增人口下降较快。而二线城市则承接了一线城市的人口压力，在就业、教育和医疗也对周边城乡人口具备一定的吸引力，购房需求潜力较大。

  受益京津冀一体化，工业用地转化加快

  公司作为老牌国企，早期通过行政划拨获得了大量的工业用地，超过700万平方米的工业用地有540万位于北京，250万在五环内，价值巨大。

  2013年10月，北京市住建委、发改委等发布《关于加快中低价位自住型改善性商品住房建设意见》，鼓励国有企业利用自有土地开发保障性住房，鼓励开发企业参与建设自住型商品房。公司作为第一个响应政策号召的企业，至今已陆续开发了燕山水泥厂、西郊砂石厂、星牌建材厂等多块自由工业用地用于保障房和自住型商品房及配套商业设施的建设。

  从近年来北京市的土地供应计划来看，呈现 “缩减总量、盘活存量”的趋势，工业供地面积大幅减少，包括自住型商品房在内的商品住宅供地相对稳定。在京津冀一体化的发展格局下，大量产业向天津河北转移，工业企业搬迁遗留大量近乎闲置的工业用地。北京在今年的供地计划中明确提出加强对存量工业用地的运用，鼓励原土地使用者自主开发或合作开发自有存量建设用地，未来工业用地的转化速度有望加快。在政策利好下，公司手中大量的自有工业用地加上独特的地产开发-建材-物业的产业链优势，有利于减小开发过程中的阻力，同时也是自身淘汰落后产能的良好契机，对公司其他业务板块有所提振。

  四、建材板块产品升级，物业投资管理附加值高

  园区化进程持续推进，产业升级改善可期

  公司是国内最大的建材制造商之一，建材制造是其起家业务，如今囊括家具木业、节能保温材料、装饰装修材料、耐火材料四大建材品类及商贸物流服务。近年来公司在该板块的营收变动幅度较大，12年到13年随着商贸物流业务的大举扩张营收有一个大幅度增长(毛利率也应声而落)，此后随着大宗商品贸易业务的主动收缩、防控风险，加上公司大部分建材业务处于厂区搬迁产业升级的转型期，营收基本保持原地踏步，毛利率水平也基本维持在9%左右，盈利贡献不及地产和物业。

  公司在该板块的园区化、产业集成化进程不断推进，已建成河北大厂现代工业园、房山新城窦店科技产业园、北京金隅国际物流园三个园区。截至今年10月大厂工业园区已有10家企业入驻，其中大部分是公司从北京搬迁改造而来的建材生产企业。京津冀一体化背景下非首都功能疏解、环保压力加大，公司大量原位于北京的建材生产基地面临搬迁，同时这也是公司建材业务板块推进园区化、产品线改造升级的契机。2012年以来公司陆续关停渣土砖、石膏砌块、古建砖等低端建材生产线，世界单线最大产能(2500万平米/年)的矿棉吸声板、离心玻璃棉、高档涂料、节能保温窗等高端产线相继入驻大厂园区，产品向高附加值升级迈进，加上园区产业集群和协同优势，未来该板块的盈利能力有望改善。

  物业板块小而美，盈利贡献稳步提升

  公司是北京最大的投资性物业持有和管理者之一，业务主要涵盖地产投资经营、酒店管理和物业管理三大领域。尽管目前该板块营收在公司总营收中占比仅有6%左右，但盈利能力突出，毛利率高达60%以上，对公司毛利贡献在16%以上，营收占比份额也在稳步提升，是公司盈利的稳定来源。

  截至2016年上半年，公司持有投资性物业总面积73.28万平方米，均位于北京核心区域，包括环球贸易中心、金隅大厦、腾达大厦、嘉华大厦在内的商业写字楼具有较高的商业价值和升值潜力。在写字楼供应量增大的压力下综合平均出租率保持在90%以上，2016年上半年达95.47%，综合平均出租单价稳中有升，经营能力优秀。酒店和物业管理业务定位高端、附加值高，在提升公司整体品牌形象上有积极影响，与公司地产、建材板块的业务对接亦有助于带动整体业绩。

  投资建议：给予“买入”评级

  受益行业景气回暖，公司地产业务回升趋势明显，其重点布局一线城市，销售结转加快，业绩大幅增长，且北京工业用地储备丰富、转化加快，价值重估可期；水泥业务受益需求端回升，2016以来量价改善趋势明显，且与冀东重组后，整个京津冀的水泥供给格局将大幅改观，基本面的改善有望持续。我们预计2016-2018年公司EPS分别为0.27、0.35、0.37元人民币，对应12月28日H股收盘价2.64港币(对应人民币2.36元)，2016-2018年PE分别为8.8X、6.7X、6.4X，对应最新PB为0.5X，给予“买入”评级。