李国旺：人民币贬值趋势分析

  2016年10月开始，人民币似进入了持续贬值周期。10月13日人民币对美元中间价报6.7296，连续第7天下调，创1月来最长连跌，引发市场关于人民币将持续贬值的猜测。

  人民币会否继续贬值？高盛、苏格兰皇家银行和荷兰银行7月6日预计人民币兑美元在2017年跌至7。人民币会否如国际资本机构预测一样持续贬值？得看人民币背后的运行机制和利益相关方博弈的结果。

中山证券首席经济学家李国旺（资料图）

  货币汇率走向一是比较货币本身当期或短期的相对价值，这与短期货币供求周期相关，二是与货币背后的国家实力比较消长、经济增长速度消长、经济政策对错、经济思潮或群体情绪相关，这些因素决定汇率的长期趋势。人民币会否继续贬值，也要考虑短期或长期的这五个维度。

  因此，一个国家的货币升值贬值是其世界大棋局中的经济（群体）思潮、经济政策、经济增长、国力消长、经济周期或供求关系“五元”力量互动促进和相互制衡的结果。在世界经济运行中，经济增长推动业绩提升，往往导致群体经济思潮偏向乐观，在其他条件不变情况下，经济思潮（群体心理）风险偏好上升，又会直接推动国家估值上，2005－2007年期间人民币在经济高速增长中持续升值；中国经济在新常态下增长可能维持长期L型趋势，导致货币市场群体情绪出现消极因素，贬值压力因此出现。不同力量之间对于群体心理还存在着相互克制的作用，货币供求变化会直接克制群体心理的涨落，美元在美国经济复苏的背景下可能加息导致升值预期，催化了中国资金外流的冲动；群体思潮决定的心理预期又制约着经济政策的实施效果，当政策的制定、实施同群体思潮保持一致时，政策能取得很好效果，反之政策效果会降低，2016年十一前各地出台的地产调控政策将原来潜伏于中国的炒作地产的资金挤出国门，形成了贬值预期与资金外流共时出现的局面。因此，以经济思潮和群体情绪为切入点可以而且能很好观测世界经济运行的特征，掌握币值运行的规律，因此地产调控与人民币持续贬值出现共振，也在情理之中，也有了合理解释。

  随着世界经济呈现一体化、信息化的特征，主要经济体之间的相互依存度进一步加深，没有一个经济体能够独善其身。然而，经济一体化并未带来全球经济的大繁荣，相反由于各经济体的政策不协调、错位、对立造成全球经济危机频发；世界各经济体政策不协调的根源在于经济思潮的不协调，不同经济思潮会产生不同的经济政策，不同经济政策的碰撞导致供求失衡，促发了全球经济危机。在多维动态竞合中，其他经济体政策会形成影响本国经济政策的效果发挥，美国TTP战略直接影响中国持续享受加入WTO红利。如美国货币量化宽松政策结束，便会带来中国的输入型通货紧缩压力，短期形成对中国贬值的压力；发达经济体特别在新科技革命背景下提出的“再工业化”政策也对中国的制造业造成冲击，中国产业转型与升级受到遏制，即美国科技创新促成产业 “政策”制约中国内部产业转型政策的“业绩”效果。但如果中国通过制定有效的组合式“经济政策”应对，实现对美国等外部政策负能量的化解，又会对国内经济“业绩”产生积极的效果。

  因此从世界大棋局中货币五元运行的视角看，在中国经济新常态下，形成了人民贬值的合唱，人民币贬值似乎很有道理。事物总是相反相成，贬值的向下力量一时占上风，稳定甚至升值的向上力量或许正在酝酿中。

  一国货币币值变化不仅是五元运行的产物，也是国际资本、国家资本、产业资本、地方资本、机构资本、居民资本共五元棋子进行博弈的结果：

  国际资本通过借力人民币是美元影子（贸易、结算、清算、储备主要运用美元）的实况，通过美元升值预期这样的群体情绪来鼓噪人民贬值预期并对人民币进行打压，但打压的结果将会是：中国出口下降的局面将会在贬值预期中扭转，如果人民币对美元真的贬值到7，出口形势将会大好，从而提升中国经济去产能的速度，为经济转型与产业升级提供空间。

  国家资本会否抓住贬值的机会？实现去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板？有关地产调控的政策，就是去杠杆的政策。表面上看，地产调控与美元升值碰上了，但国家资本似有借用美元升值来实现去杠杆化风险的意向。同时一带一路连横战略，可以将中国过剩但相关国家地区急需的产能实现转移，从而破解美国主导的TPP合纵战略，既为中国国际治理提供经济基础，又为中国去产能实现政策目标。

  产业资本在人民币贬值中如何自处？前期有关产业资本不断举牌地产上市公司，似有产业与地产结盟的意图，但地产在中国已经充分金融化资本化，人民币贬值将导致产业资本热衷地产的温度下降，实现产业资本与产业升级特别是股权投资热度持续上升，似乎亦印证这种判断。

  地方资本在人民币贬值中如何自处？地方资本是经济增长、经济转型、产业升级的平台，地产调控可能导致土地财政税收增速的下降，但地方国有企业改革过程中将会盘活地方资产，地方资产证券化将改善地方财政和税收结构，各地正在通过PPP、产业基金等形式将资产证券化，因此，人民币贬值在增加地方特别是沿海地区出口的同时，或有利于加速改革。

  机构资本在人民币贬值中如何自处？随着中国资本市场改革力度深化，国内绿色通道上市加对外开放力度增长，将会机构资本提供更多更方便的机构，因此机构资本大举进行国际投资的潮流尚无法形成，对外投资只是其资产配置的需要。

  居民资本在人民币贬值中如何自处？由于资产荒和投资渠道狭窄，居民资本似乎除炒作地产外，几无其它路径。但随着产业投资基金等新型投资品种的形成并逐步成熟，通过机构资本分享中国经济转型和产业升级过程中的利益，或许是居民资本不错的选择。

  当然，人民币贬值对人民币国际化形成冲击。中国政府或可通过包括建立亚投行、人民币“入篮”等大 战略逐步化解美元影子或影子美元的被动局势，人民货稳步国际化，既是中国经济国际化全球化的需要，也是中国参与全球治理的基石之一，因此，扭转人民币贬值的预期，需要实施长线的经济增长与产业升级政策。

  中国经济增长速度下降已经出现在周期极端，经济增长将导致贬值预期向币值稳定转换，促进经济增长的政策组合或会发挥预期作用，中国经济在2016年四季度后出现稳定在2017年后出现复苏的概率存在，诚如是，群体情绪会出现变化，人民币贬值预期也会出现弱化。中国经济存在明显的12－30－12－30周期循环和10年周期特征，自2007年下半年以来，经济增速下降周期已经接近或到达时间点，经济增长的力量已形成，因此，国家本力量和地方资本力量将形成合力共推经济增长的时机已经到来，因此，国际资本对人民币2017年还会持续大贬值的预期或许会落空。