东南亚基建投资：老挝水泥行业并购案例分析

  日前，李克强总理在老挝万象出席第19次东盟与中日韩（10+3）领导人会议时，对下阶段“10+3”合作提出了“六点建议”，涉及金融、贸易、农业和减贫、互联互通、产能合作等多个方面。

  作为本次东盟轮值主席国，老挝在东盟中有着举足轻重的地位，与中国也一直保持着紧密的关系往来，中国已成为老挝第一大外资来源国、第一大援助国和第二大贸易伙伴。目前，包括中老铁路等多个项目已经或正在展开。

  老挝副总理宋赛在南宁接受新华社专访时表示，老挝希望加速“变陆锁国为陆联国”这一战略与中国“一带一路”对接，推动老挝互联互通水平，将老挝打造成为中国面向东盟的重要连接地。他还透露，中国企业在老投资主要集中在农业方面，但作为未来的“陆联国”，投资老挝的基础设施、矿山、能源等行业也将大有可为。

  今天分享一篇中国国有企业收购老挝水泥公司的案例分析，其得失对今天中国企业赴老参与基建等行业的投资并购，仍有着重要的现实参考意义。

  要点：

  1、本案例的最大启示在于中国企业进行境外直接投资，应充分利用东道国优惠的投资产业政策开发海外市场，延伸企业全产业链条，完善企业全生命周期。

  2、本项目的风险包括：资源风险、政治风险、税收风险及汇率及融资风险。

  3、项目的得失分析包括：

  —产权结构不清晰，未能完成股权交割；

  —财务报表不完整，影响决策；

  —需要制定合理并购对价；

  —国企决策周期较长，难以适应快速变化的市场行情。

  正文：

  文/王铁，中国电力建设集团海外投资有限公司；秦琴，北京伯克清心国际教育科技有限公司；王金德，中材机电备件有限公司；张薇，英国皇家特许建造学会（中国）

  2012年10月，老挝Louangphraban水泥公司境外发布信息，因扩建600吨/天新型干法水泥生产线建设资金周转困难，欲转让部分或全部股份。

  为掌握项目的实际情况，中国Overseas公司于2012年10月～11月对该项目进行了实地考察，开展收购 Louangphraban水泥公司的工作。

  1.项目背景

  Louangphraban水泥公司位于老挝北部上寮地区13号公路边的琅勃拉邦省南坝县，距琅勃拉邦100公里，距首都万象 470公里。

  Louangphraban水泥公司于2004 年由中国民营企业投资建设，第一条生产线为5万吨/年的机立窑生产线，2005年老挝方股东进入占80%股权。2007年12月，中方股东全部退出，老 挝股东占100%股权。

  2010年4月，Louangphraban水泥公司开始扩建第二条600吨/天新型干法生产线，年产水泥规模为23万吨，计划2013年5月份建成投产。

  Louangphraban水泥公司注册资本金为2100万美元，其扩建生产线资金全部为泰国银行贷款。2012年6月，Louangphraban水泥公司将34%的股权转让给中国云南Hongxing公司，老挝自然人Mr.Vithoun占股66%。

  中国 Overseas 投资公司是一家独资控股上市的国营企业，注册资本金20亿元，主要经营范围为电力能源项目投资建设，在老挝已经规划投资建设南欧江流域梯级水电站项目开发。

  2.并购动机

  Louangphraban水泥公司拥有相对完善的相关经营生产手续，包括营业执照、税务证、投资许可证、水泥生产许可证、石灰石开采许可证、土地规划证等。

  根据GDP测算，Louangphraban水泥公司所在区域2015年水泥市场容量为35万吨/年，2013 年该地区仅有Louangphraban水泥公司一家生产企业，年生产能力仅有5万吨，远远不能满足上寮地区日益增长的水泥市场需求，Louangphraban水泥公司新生产线投产后，年生产能力将达到28万吨，这使该项目在上寮地区有很强的市场竞争力。

  彼时，Louangphraban水泥公司距正在开发的老挝南欧江七级梯级水电站建设项目较近，其生产的水泥产品对南欧江流域梯级水电站建设的水泥市场供应有重要的意义，市场盈利前景看好。

  此次境外并购项目符合中国政府鼓励有实力企业“走出去”参与国际市场化竞争，满足东南亚国家基础建设的需要，也是响应习近平主席提出的“一带一路”的产业政策，更可以帮助国有企业拓展海外投资业务，延伸产业链条，打造企业全生命周期之需要。

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  3.财务分析

  2012年3月，中国Overseas投资公司对老挝万象以北水泥市场进行调研显示，老挝境内已经投产的水泥厂年产能270万吨，按照GDP指数测算，老挝2015年市场容量可达330万吨，市场销售有上升空间。

  根据IMF预测，2014年～2015年老挝GDP增速将分别达到7.2%～7.5%。老挝水泥企业商会表示，随着国家建筑业蓬勃发展，水泥需求在未来十年年均增速将达到5%～10%。

  2012年10月，DFDL律师事务所对Louangphraban水泥公司出具了法律尽职调查报告，2013年1月，YN设计公司提交了Louangphraban水泥公司并购项目技术、经济可行性研究报告，2013年11月，普华永道（PWC）会计师事务所完成了税收及资产评估报告。

  项目可研报告显示：项目原燃料供应完备，建设场地良好，交通便利，建设条件优势较明显。 项目评估报告显示：项目从技术、经济方面有一定优势，具有可行性。项目投资内部收益率近18.75%，具有较强的盈利能力和抗风险能力，较低的产量即可实现盈亏平衡。

  中国 Overseas 投资公司是一家独资控股上市的国营企业，注册资本金20亿元，主要经营范围为电力能源项目投资建设，在老挝已经规划投资建设南欧江流域梯级水电站项目开发。

  4.并购过程一波三折

  2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，提出全部股权出售价格为3500万美元，要求当年4月30日前答复并购事宜能否成交。

  同年4月17日，Overseas 投资公司依据评估报告，确定收购报价为2800万美元并致函 Louangphraban水泥公司。次日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股权出售价格为3390万美元。4月27日，Overseas投资公司经过经济评估，认为2800万美元为价格上限，超过该价格，则并购项目各项经济指标偏低，项目将变得不可行。

  鉴于此，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，确认因经济原因决定放弃收购该项目。

  同年5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，同意以2800万美元出售100%股份，希望尽快签订购买协议。但5月25日，Louangphraban水泥公司股东云南Hongxing公司不同意2800万美元出售100%股份，坚持出让价格为3300万美元，收购工作停滞。

  同年6月18日，Louangphraban水泥公司表示，愿意以1540万美元转让其55%股份。6月20日，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，希望收购Louangphraban水泥公司80%股权。7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80%股份，但价格为2400万美元。Overseas投资公司认为，该价格说明Louangphraban水泥公司全部股权出售价格为 3000万美元，超过2800万美元收购上限，不能接受。并购工作再次陷入停止状态。

  最终，并购双方未能在供需市场达成均衡价格出清，因而未能完成最终股权交割，并购失败。 此后，Louangphraban水泥公司改变策略，通过引入新股东，部分转让股权，实行有限控股，解决了其筹措扩建生产线运行资金困难的问题。

  5.项目风险分析

  1、资源风险

  该厂的煤炭来源主要供应来源为老挝北部山区的琅南塔省、丰沙里省、乌多姆赛省和川圹省，老挝的煤炭资源北部省份产能有限，就近的煤炭供应能力不足，质量稳定性较差；在生产前期，要考虑从越南进口煤炭的可行性。

  在水泥生产成本中，煤炭成本占有较重份额，应重视燃料的供应，降低燃料价格波动对生产的影响，使并购项目的经济效益评估更接近生产实际。

  2、政治风险

  老挝于1988年实行改革开放，近30年来政局稳定，社会安定，国民经济得到了较快发展。目前老挝经济处于相对稳定的发展阶段，但同时老挝市场也面临着较大的通胀压力。

  近年来，老挝政府采取了一系列发展经济的政策和措施，投资环境逐步得到改善。特别是老挝政府2010年修改了《投资促进法》，提出了一系列对外商投资的优惠政策，也进一步加强了对外商投资合法权益的法律保护措施。

  3、税收风险

  税收在水泥生产销售成本中占有较大份额，此并购项目通过与老挝政府的税务部门申请税费减免及有关优惠政策，可以充分利用老挝政府对外资企业的优惠政策。

  根据经济评估报告，老挝营业税按10%计算，矿产税按矿石开采量分别折算，所得税按利润的24%计算。

  4、汇率及融资风险

  由于中老银行之间没有业务往来，双边贸易中不能开信用证、不能使用定金等支付方式，主要通过现金交易，在现金交易中应注意规避汇率风险和信用风险等。

  6.案例启示

  1、项目产权结构不清晰，未能完成股权交割

  该并购项目产权结构不清晰，出让方代表在交易前未获得其他股东一致同意，便开始股权转让，从而出现了转让价格多次反复波动且在书面价格确认后又反悔的现象。

  后来由于出让方抬高股权价格，最终使得交割价格超出受让方价格最高限价，而未能形成市场均衡价格完成股权交割。

  2、项目财务报表不完整，影响决策

  同时，出让方财务制度松散，财务报表不完整，未提供连续合规的财务报告，不能对该公司的资产及负债情况进行有效评估，使并购工作存在很大的财务风险，影响到受让方完成收购的最后决策。

  3、需要制定合理并购对价

  在项目评估报告中，按目前工厂发生的投资进行测算投资收益情况，但实际上还有其他各项 费用列支未包括进来，如海外投资保险、融资利息及并购前期费用等等。

  Louangphraban水泥公司开始曾提出报价为3500万美元。因而，并购项目测算时应计算出其上限和下限，以确保收购过程的价格在合理区间，不突破并购底线。

  4、国企决策周期较长，难以适应快速变化的市场行情

  一般地，由于并购项目牵扯到如汇率损失的资产保值增值，股价波动的固定资产流失等问题， 国有企业在兼并项目时必须走一定的决策流程，从收集市场信息、项目立项到决策审批需要的周期较长。

  对于快速变化的并购项目市场行情来讲，国有企业难以适应并及时做出调整决策。即使为了项目匆忙决策，也需要项目备案后审计审查其是否满足合规性，一般国有企业不愿意冒风险匆忙决策。

  7.结语

  一般而言，境外投资分为三种类型：自然资源导向型、市场导向型（包括突破贸易壁垒型和 占领市场型）、生产要素导向型。本案例属于自然资源导向型兼有市场导向型的复合特征。

  本案例最大的启示意义在于国有企业通过“走出去”，进行境外直接投资，充分利用东道国优惠的投资产业政策开展国际化市场竞争，开发海外市场，使电力建设企业由原来的产品单一的电站建设EPC（工程总承包）项目，拓展到其上游建筑材料加工制造行业，从而延伸企业全产业链条，完善企业全生命周期，达到做强做优做大企业的目的。