特别时期的扩内需

正文

全面建成小康社会、十三五规划与三大攻坚战收官之年遭遇疫情巨大的外生冲击，国内一季度经济大概率负增长，而海外经济或迎来史上最严重、速度最快的衰退，中国外需回落压力可能比过去任何时候都大，此时企业能活下去是最重要的，需要政府及时出台扩内需刺激政策。本次扩内需面临历史上最大的挑战，不仅要完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，还要面临外需的巨大缺口、居民与企业债务高企压缩政策空间、每次刺激的效果边际减弱等约束。我们认为基建、消费与房地产将是本次扩内需的三条主线。

特别时期的扩内需

1.1、 本次扩内需的背景

全面建成小康社会、十三五规划与三大攻坚战收官之年遭遇疫情巨大的外生冲击。2020年是全面建成小康社会、十三五规划与三大攻坚战收官之年，意义重大，近期召开的政治局会议再次提到“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，而完成小康社会翻一番的经济目标，2020年实际GDP增速要达到5.6%左右。与此同时，2020年全球遭遇疫情的巨大冲击，中国虽然率先控制住疫情扩散，但代价是2月经济处于“半停摆”状态，3月经济数据环比改善但在高基数下同比或继续负增长，因此一季度经济大概率负增长，而要完成翻一番的经济目标，剩下三个季度需要将经济增速拉到潜在经济增速之上。

海外经济或迎来史上最严重、速度最快的衰退，中国外需回落压力可能比过去任何时候都大。海外疫情愈演愈烈，海外经济接下来出现衰退成为市场共识，问题只是在于衰退的程度与持续时间。自疫情爆发以来，市场纷纷将历史与现在作对比，起初是对比2003年、1997年，随着美股史诗级暴跌，又开始对比2008年、1987年，而随着海外疫情的进一步蔓延迫使越来越多国家采用封城等隔离措施后，对比1929年的越来越多。当前情况与历史上某些片段类似，但又不完全可比，比如这次美国出台刺激政策的速度比金融危机和大萧条时期都要快。与历次衰退、危机不同之处在于，疫情是一次强大的外生冲击，迫使经济处于“半停摆”状态，2月中国经济数据创新低、3月海外各国综合PMI断崖式下跌、铜金比持续创历史新低、3月21日当周美国初请失业金人数创历史新高、3月26日美国经济政策不确定性指数创历史新高等极端数据都反映出疫情对经济杀伤力之大，接下来海外经济可能迎来史上最严重的、速度最快的衰退，中国外需回落压力可能比过去任何时候都大，这种情况下，企业能活下去是最重要的，这时候需要政府及时出台刺激政策，1990年后日本的经验告诉我们，需求低迷情况下，市场出清有时是个漫长的过程，最终需求可能影响到长期增长趋势，经济呈现“长期停滞”。

经过过去几轮扩内需政策的刺激，居民与企业债务高企压缩政策空间，每次刺激的效果边际减弱。次贷危机后，我国经历三次加杠杆，经济增速也短暂回升，但最终会回落，每次刺激对经济的促进作用在边际减弱，同时居民与企业债务大幅攀升，出于防风险考虑，近年来政策都是采取宏观审慎的原则。

第一次加杠杆：2009-2010年，政府四万亿刺激后，信贷大幅扩张，基建、房地产、制造业投资增速相继回升，企业部门融资规模显著上升，非金融企业部门杠杆率从2008年末的96.3%飙升至2010年二季度末的121.9%，制造业、房地产、地方政府均是此轮加杠杆的主力。经济经过短暂的回升后陷入严重的产能过剩。

第二次加杠杆：2012-2013年，非标融资兴起，非标余额同比增速从2012年4月的18.6%飙升至2013年8月的44%，地方融资平台举债规模大幅攀升，地方政府隐性债务规模增加。基建投资增速在2012年初触底回升，在2013年3月达到25.6%，银监会在3月出台8号文限制非标后，基建投资增速回落，经济增长再度放缓。

第三次加杠杆：2015-2016年，楼市宽松政策不断加码，央行多次降准降息，首付比降低、二手房交易的营业税减免由之前的5年改为2年、棚改货币化安置力度加大等一系列宽松政策刺激居民加杠杆，居民杠杆率从2014年末的35.7%上升至2016年末的44.4%，商品房销售面积增速从2014年的-7.6%上升至2016年4月末的36.5%，新增居民中长期贷款从2014年2.23万亿元上升至2016年的5.68万亿元。

总而言之，和过去相比，本次扩内需可能面临历史上最大的挑战，不仅要完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，还要面临外需的巨大缺口、居民与企业债务高企压缩政策空间、每次刺激的效果边际减弱等约束。

1.2、 扩内需的三条主线

基建与消费是本次扩内需两条相对明确的主线。从政治局会议和近期各地出台的政策来看，本次扩内需有两条相对明确的主线：基建与消费。财政“三支箭”（适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债券规模）从资金层面上加大对基建与消费的支持。

以内需补外需，基建投资是首选，新老基建齐头并进。基建投资见效快、容易实施，一直以来都是以内需补外需的首选。现在一谈到基建，很多人都在诟病当初四万亿计划带来的重复建设、投资效率低下、产能过剩等后遗症，但事后来看，很大一部分投资是对经济中长期发展有积极意义的。和国际上中等发达国家（人均收入达到2.2万美元）进行对比，我国人均铁路里程、人均公路里程、机场密度、公路密度、管道密度等指标仍有较大差距，我国传统基建理论上仍有提升空间，以人均铁路里程为例，截至2018年，中国人均铁路里程是0.48公里/万人，发达国家的情况是，美国是4.6公里/万人，法国、德国都在4公里/万人左右，英国是2.4公里/万人，日本是1.3公里/万人，韩国是0.8公里/万人。新基建虽然体量不大，但符合经济高质量发展的方向，新基建最大的意义在于供给侧做加法，提升经济供给能力，同时能够撬动上下游其他行业投资规模。此外，一些补短板、惠民生的“类新基建”也有发展空间，例如本次疫情就暴露了公共卫生体系建设的缺陷，根据IMF数据，2018年中国医疗卫生支出占一般政府总支出的7.1%，美国、日本医疗卫生支出占一般政府总支出的比重分别达到24.4%、19.8%，中国加快完善公共卫生体系等“类新基建”建设对经济长期发展具有重大意义。

加快释放国内市场需求，扩大居民消费，汽车、家电等可选消费是关键。尽管国内疫情改善，但由于短期消费者仍心有余悸，汽车等可选消费恢复得比较缓慢，3月前三周乘用车销量同比下降62%，降幅较2月同期的（-91%）有所收窄，但仍处于历史极低水平。汽车零售额在限额以上企业零售额中占比接近30%，汽车行业涉及上下游的产业链众多，对关联产业具有较强拉动作用，因此历次刺激消费政策少不了汽车。近期部分地区已经出台刺激汽车消费的相关政策，包括以旧换新、增加购车指标、购车补贴、放松限行、让利销售等。除了汽车外，地产竣工链相关的家电、家具消费也是政策刺激重点，2020年地产竣工周期向上本来可以带动家电、家具相关消费，但受疫情影响，1-2月家电与家具零售额同比分别下降30%、33.5%，从促进消费回补与提高增量需求的角度来看，刺激家电、家具消费有必要且相对容易实施（顺地产竣工周期）。在国务院联防联控机制3月18日举行的发布会上，商务部表示“将会同有关部门进一步研提促进汽车、家具、家电等重点商品消费的政策措施”。

房地产可能是扩内需的第三条主线。基建与消费是没有争议的两条线，市场对放松房地产存在一定争议，毕竟政策一直强调房住不炒，近期部分城市出台一些放松房地产的相关政策但又被快速撤回。但我们认为形势已经较之前发生了变化，此前政策强调“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”，但近期召开的政治局会议强调“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，不同经济增长目标对应的政策力度与方向是不同的，在一季度国内经济大概率负增长、海外大概率将出现严重衰退的情况下仍然强调全面建设小康目标，可见政策的决心之大。

过去稳增长最好的方式就是放松房地产，其逻辑就是：不仅房地产本身带动几十个行业，带动投资与消费，更为重要的是社会资金都是通过房地产平台进入地方政府的财政，房价涨主要是地价涨，地价涨地方政府受益，不仅仅是卖地收入，更重要的是以地价为基础的资产负债表扩张，通过土地质押来获取贷款，发行债券也是以土地为基础。疫情会抑制房企拿地意愿，土地价格下跌，不仅土地财政承压影响财政支出，而且地方政府资产负债表可能出现恶化，包括被市场看好的基建投资也可能受到影响。

回顾“四万亿”时期，在“四万亿”推出前，基建投资增速已经回升至20%左右，但经济增速依然在下滑，在“四万亿”推出后，经济增速开始触底回升，这里面最重要的不是“四万亿”本身也不是基建，而是“四万亿”推出后信用急剧扩张，2009年新增信贷规模较2008年增长4.67万亿元，年度增量为历史最高，信用扩张带来房地产市场复苏，土地溢价率、房价增速、房地产投资增速触底回升，房地产复苏带动其他行业复苏，经济增速是跟随房地产投资增速触底回升的。在外需回落压力巨大、持续时间具有不确定性的情况下，房地产调控有条件放松，我们认为房地产将是扩内需的第三条主线。

海外市场流动性观察

上周（2020年3月21日-2020年3月27日，下同），随着美国启用CPFF、PDCF、MMLF、互换利率、无限量QE、PMCCF、SMCCF等政策后，金融市场流动性压力与恐慌情绪缓解，TED利差上升速度趋缓，VIX、高收益企业债利差高位回落。虽然流动性风险暂时缓解，但欧美等海外经济体3月综合PMI断崖式下跌，铜金比创新低，表明海外经济或难逃衰退。

国内高频数据观察

生产指标普遍回升。上周，随着国内复工加速，生产指标普遍回暖。高炉开工率回升1.3%至65.88%；汽车全钢胎和半钢胎开工率分别回升0.9%、1%；6大发电集团日均耗煤量上升7.1%至57.5万吨。

商品房销量改善。上周，30大中城市商品房日均销售面积从30.7万平米上升至37.5万平米。30大中城市商品房销售面积同比降幅从41.7%收窄至33.9%，其中，一、三线城市商品房销售面积同比降幅分别收窄至47.6%、9.3%，一线城市商品房销售面积同比降幅扩大至44.5%。

猪肉、蔬菜、原油价格下降。上周，物价方面，28种重点监测蔬菜价格下降4.9%，降幅较前值（-6.1%）收窄。7种重点监测水果价格上涨2.7%，涨幅较前值（0.8%）扩大。猪肉批发价一周下降0.9%，降幅前值（-1%）略有收窄。原油价格下跌，其中，布油与WTI原油价格分别收跌7.6%、4.9%。

货币市场利率上升。上周，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，央行暂停逆回购操作，货币市场利率上升，DR007、R007分别下降11BP、37BP。

美元指数回落，人民币贬值。上周，在美国无限量宽松政策作用下，美元流动性紧张程度缓解，美元指数下跌2.9%并回落至100下方，非美货币方面，英镑、欧元、日元兑美元分别升值6.8%、4.2%、2.6%。人民币汇率贬值，人民币兑美元即期汇率一周贬值1%。