冀东金隅重组方案落地 冀东有望成为水泥市场变革者

  冀东金隅重组方案落地，我们认为重组后冀东成为京津冀唯一龙头，市占率过半，有望成为市场格局变革者。

  1. 京津冀水泥市场格局的破局者

  金隅股份与冀东水泥重组方案正式落地，重组后冀东水泥将成为水泥资产整合平台，跻身全国第三大水泥企业。我们认为新冀东成为京津冀的唯一龙头，将成为推动市场的变革者。

  国企改革进展大幅超预期，冀东水泥成为金隅及冀东发展集团水泥上市平台，金隅股份以现金47.5亿元认购冀东集团新增注册资本，并购买中泰信托持有的冀东集团 10%的股权，成为冀东集团的控股股东，持股比例55%。冀东水泥向金隅股份及冀东集团非公开发行股份购买两者水泥及混凝土等相关业务并募集配套资金。冀东水泥成为两家的全部水泥业务的上市平台。

  提供供给侧改革范本，冀东有望成为京津冀市场格局变革者。我们测算，两家企业整合后将控制京津冀地区59%的水泥熟料产能，冀东水泥成为金隅股份的控股水泥上市平台，未来也将是京津冀唯一水泥上市龙头企业，而目前京津冀区域的恶性竞争令水泥业务亏损严重，整合改写竞争格局，叠加了京津冀一体化的基建需求启动，及环保压力下小产能的退出，我们看好京津冀地区水泥价格的上行弹性。

  1.1. 上调至“增持”评级

  冀东金隅重组方案正式落地，重组后京津地区市场集中度大幅提升，冀东水泥将有望主导市场格局的改善。同时，我们看好京津冀一体化进程推进对于基础设施建设的需求，区域边际供求有望长期改善。我们维持公司2016-2018年盈利预测0.03元、0.16元、0.28元，2018年将进入重组后的收获期，如果按重组后产能估算净利润为3.7亿元、20.4亿元、30.3亿元，增发后EPS为0.12元、0.67元、0.99元。根据可比公司平均2.1倍PB估值，上调目标价至14.21元（+1.81元），上调至“增持”评级。

  2. 供给侧改革范本，京津冀水泥龙头诞生

  金隅冀东重组方案正式落地。金隅股份与冀东集团进行战略重组（ 即股权重组），金隅股份及冀东集团将水泥及混凝土等相关业务注入冀东水泥（即资产重组）。重组完成后，冀东水泥将成为京津冀水泥寡头，有望成为市场格局改变的推动者。

  2.1. 重组方案包含股权重组与资产重组

  2.1.1. 金隅股份与冀东发展集团进行股权重组

  具体方案为：金隅股份以现金人民币 47.5亿元认购冀东集团新增注册资本，以现金人民币4.75亿元收购中泰信托持有的冀东集团 10%的股权，成为冀东集团的控股股东，持股比例55%。

  2.1.2. 冀东水泥向金隅及冀东集团购买资产

  资产重组包括冀东水泥以向金隅股份及冀东发展集团发行股份或/及支付现金的方式，购买冀东发展集团混凝土等资产、金隅股份的水泥及混凝土等资产。交易完成后，冀东水泥将成为金隅股份及冀东发展集团唯一的水泥及相关业务上市平台。

  2.1.2.1. 冀东水泥发行股份购买金隅股份的水泥及相关资产

  本次拟注入资产范围初步确定为金隅股份下属水泥、混凝土、骨料、添加剂和耐火材料以及环保业务相关二级子公司共计31家。拟注入资产评估值约为129.53亿元，交易方式为发行股份购买资产，发行价格初步确定为定价基准日前20个交易日冀东水泥股票交易均价的90%，即9.31元/股。

  2.1.2.2. 配套募集资金

  同时冀东水泥计划配套募集资金总额不超过30.2亿元，本次募集配套资金中，25.4亿元将用于支付本次交易的现金对价、3.8亿元将用于太行水泥等5家标的公司的6项在建项目的建设，剩余部分用于支付本次交易的交易税费等并购整合费用和中介机构费用。其中：

  1）购买冀东发展集团混凝土及其他资产：本次拟注入资产范围初步确定为唐山冀东混凝土有限公司（含混凝土、骨料业务）51%的股权，及两家骨料三级公司。交易完成后，冀东混凝土有限公司成为冀东水泥的全资子公司；

  2）向金隅股份被购买的标的公司的其他行使随授权的股东支付转让价初步评估值约20.23亿元；

  3）协同处置、技改等项目建设：约3.81亿元将用于太行水泥等5家标的公司的6项在建项目的建设；

  4）其他费用：剩余部分用于支付本次交易的交易税费等并购整合费用中介机构。

  另外，金隅股份分别持有曲阳水泥、邢台咏宁和石家庄旭成90%、60%和97.8%的股份。因现阶段无法取得上述三家公司少数股东放弃优先受让权的声明，本次交易未将其纳入交易范围金隅股份已与冀东水泥签订股权托管协议，本次交易完成后，金隅股份将其持有的曲阳水泥、邢台咏宁和石家庄旭成股权托管给冀东水泥，并向冀东水泥支付托管费用。

  2.1.3. 定增完成后的股权结构

  定增完成后，金隅股份直接持有冀东水泥45.41%、通过冀东发展集团间接持有冀东水泥13.20%的股权，合计持有冀东水泥58.61%的股权。海螺水泥(14.870, 0.00, 0.00%)持股6.13%，新天域持股4.40%。

  另外，为避免触发金隅股份要约收购义务，冀东发展集团已减持冀东水泥7.48%的股份，至30%以下。

  2.2. 金隅股份、冀东发展集团拟注入资产概况

  2.2.1. 金隅股份水泥、混凝土及相关资产

  本次拟注入资产的范围包括金隅股份下属水泥、混凝土、骨料、添加剂和耐火材料以及环保业务相关二级子公司共计31家。

  2.2.1.1. 水泥业务

  金隅股份水泥资产共拥有水泥产能4，470万吨；熟料生产线33条，产能3，670万吨，是京津冀地区最大的水泥企业之一。本次交易中两家水泥二级子公司的小股东不同意随售，不在注入范围内，将由冀东水泥托管经营。剔除两家托管企业后，拟注入水泥产能4，095万吨；熟料生产线30条，产能3，339万吨。

  从总产能来看，金隅股份的主要产能分布在京津冀地区，其中，在河北水泥产能2，714万吨（拟注入2，334万吨），占总产能的61%；北京水泥产能660万吨，占比15%；天津水泥产能270万吨，占比6%。除此之外，公司还在山西、河南、吉林地区分别有526万吨、200万吨、100万吨的水泥产能，占公司总产能的12%、4%及2%。

  2.2.1.2. 混凝土业务

  金隅股份混凝土总产能2，290万立方米，金隅股份共有37个混凝土搅拌站，3个专业混凝土公司。产能分布于北京、天津、石家庄、邯郸、沧州、新疆和田（不在注入范围）等地，是京津冀区域最大的混凝土企业，亦分别是天津、石家庄、邯郸等地最大商品混凝土企业，剔除一家托管企业后，拟注入混凝土产能共1，820万立方米。

  2.2.1.3. 耐火材料

  金隅股份通达耐火材料公司共有不定型耐火材料产能25万吨、定型耐火材料4.5万吨，2015年产销量达15万吨，实现销售收入6.2亿元，税前利润约-2，300万元。

  通达耐火材料的研发、业务与管理总部位于北京，生产基地位于山西、河南、贵阳、河北等地，公司在新型耐火材料领域，形成了基础研究、工程设计、产品研发、规模化制造和专业化技术服务的完整体系，广泛服务于冶金、建材、电力、石化等国民经济基础行业和垃圾焚烧、余热发电、航空航天等新兴领域，连续十余年保持高复合增长率，在业界卓有盛誉。

  2.2.1.4. 固废处置

  金隅股份于北京共有危险废弃物年处理能力50万吨，2015年共处置危废45.7万吨，其中工业固废10.5万吨、污染土14.5万吨、污泥16.2万吨、飞灰4.0万吨，其他废弃物0.6万吨。实现销售收入5.0亿元，贡献税前利润约9，082万元。

  北京金隅是国家第一批循环经济试点企业之一，公司环保产业主要业务是利用水泥窑的独特优势，对城市污泥、飞灰、生活垃圾、工业尾矿及副产品、危险废弃物等，实施资源化、无害化处置；此外，还开展对污染土进行修复、对大型油罐车进行清洗等业务；现已发展成为集收集、安全运输及储存、无害化及资源化处置、自主研发为一体的环保企业，并有相应的知识产权，业务遍及全国。金隅环保产业除了红树林、生态岛两个专业环保公司之外，琉璃河、北水、前景、振兴、赞皇、涿鹿、宣化等多家水泥企业利用水泥窑协同处置废弃物项目已经投入运行，还有多家水泥企业正在建设中。目前，金隅环保产业正向更深、更广的领域延伸。

  2.2.1.5. 砂浆

  金隅股份砂浆产能主要分布在北京、天津、河北承德、河北邯郸等地，先拥有5个生产基地、9条现代化的大型生产线，年总产能达到200万吨以上。

  2.2.1.6. 砂石骨料、助磨剂外加剂

  金隅股份共拥有砂石骨料、助磨剂外加剂产能分别为1，000万吨、14万吨，2015年骨料销量达到552万吨。净利润计入水泥子板块。

  2.2.2. 冀东发展集团混凝土及相关资产

  本次拟注入的范围包括冀东发展集团下属唐山冀东混凝土有限公司并33家子公司（51%的股权）、骨料相关三级子公司2家企业。拟注入混凝土资产的总产能2，499万方， 2家骨料公司产能共计450万吨，位于北京市顺义区和保定市涞水县。

  冀东混凝土总产能3，060万立方米，拟注入混凝土产能约2，499万立方米。拟注入资产涉及搅拌站41个，分布于北京、天津、唐山、承德、重庆、沈阳、吉林、大同、陕西、湖南、深州等地。

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  3. 基建投资拉动京津冀需求

  我们认为随着京津冀一体化推进，有望在交通、房地产、城镇建设等方面实现突破，2016年轨道交通为代表的基建项目建设有望加码，从而提振区域需求。此次整合后，冀东水泥将成为京津冀唯一龙头，有望推动市场格局的改变，同时2022年北京冬奥会对京津冀环保政策收紧及32.5标号水泥正式取消，都将有利于区域低端小产能出清，区域供需格局有望持续改善。

  3.1. 京津冀基建需求预期升温

  我们判断，2016年京津冀项目建设与基建投资进入升温期：2015年4月《京津冀协同发展规划纲要》正式公布，2016 年2 月，《“十三五”时期京津冀国民经济和社会发展规划》印发实施，明确了京津冀地区未来五年的发展目标。规划提出，到2020 年，京津冀地区的整体实力将进一步提升，经济保持中高速增长，结构调整取得重要进展；协同发展取得阶段性成效，首都“大城市病”问题得到缓解，区域一体化交通网络基本形成；生态环境质量明显改善。

  3.2. 交通一体化拉动巨量基建投资

  交通一体化的是实现京津冀后续在产业协同、要素流动、公共服务均等化等方面的合作基础。从现有规划来看，到2020年京津冀将形成京津冀9000公里的高速公路网和主要城市3小时公路交通圈，9500公里的铁路网和主要城市1小时城际铁路交通圈（23条城际铁路）。

  鉴于河北原有交通网络远远落后于京津地区，为了实现京津冀产业联动与交通一体化，从2016年政府工作目标看，基建投资明显加码，以北京二机场、城际轨交为代表的重大工程项目将逐步进入建设期，将明显提振需求。

  4. 冀东有望成为京津冀市场格局的变革者

  4.1. 京津冀新龙头诞生，市占率过半

  我们认为两大集团合并将改写京津冀地区的竞争格局，从双头竞争走向寡头，更有利于供给端的整合与优化。整合完成后，“新冀东水泥”熟料产能将超过1亿吨，在全国排名第三，仅次于中建材及海螺水泥。

  重组完成后，新冀东在京津冀熟料产能市场占有率达到57%以上，较排名第二的曲寨水泥（市占率7.1%）形成不可逾越的差距；熟料产量的市场占有率由35.9%提高至79.1%，基本把控熟料市场。水泥产能的占有率达到33.7%；水泥销量的市场占有率由20.5%提高至44.9%，龙头地位进一步巩固。

  此外，金隅股份、冀东水泥在京津冀地区内的生产线布局互补，整合后生产线分布均匀、覆盖京津冀全部区域，对京津冀以外的水泥企业建立完整的防线，进可攻退可守。

  4.2. 市场格局变革者：推动区域熟料市场深度整合，挤压小粉磨产能

  我们认为重组后的冀东水泥将对京津冀地区进行深度整合。凭借金隅集团雄厚的资金实力，冀东水泥一方面收购优质产能，另一方面利用市场化手段淘汰低效、高污染、落后产能，并可以通过控制熟料供应挤压过剩的小粉磨产能，进一步改善区域供求关系。

  京津冀区域共有27 家新型干法熟料企业集团，其中，重组后的冀东水泥熟料产能占地区总产能的57%以上，产量占地区总产量的79.1%；拥有多条熟料生产线，产能高于155 万吨/年的企业共6 家，产能占比24.1%，这类企业为二线企业；总产能小于155 万吨/年的企业有19家，基本上是竞争力较弱的单线生产企业，占总产能的17.0%，这类企业为三线企业。

  我们认为三线企业竞争力差，对价格较敏感，冀东可以采取挤压出局的策略进行淘汰；同时，选定效益好、排放达标、石灰石资源充足的二线、甚至三线企业进行收购。

  另外京津冀粉磨产能过剩，据水泥协会不完全统计，京津冀地区粉磨能力约为2.5亿吨，其中，水泥粉磨企业共约191家，单纯水泥粉磨能力约1.5亿吨，约占区域总产能的60%。水泥与熟料的产能比为2.8，远高于全国平均水平1.9。京津冀地区的粉磨能力远超出1亿吨左右的熟料产能所匹配的粉磨能力。我们认为重组后，冀东水泥可以做到通过控制熟料供应来掐断零散粉磨能力的原材料来源，或采取压缩水泥-熟料价差的方式，淘汰冗余产能。

  同时我们认为2022年的北京冬奥会将使促使京津冀区域环保进程加速，政府一方面使用市场化手段从提高环保标准、阶梯式电价等方面迫使小企业退出市场；另一方面，近期（2016年春节后）使用行政手段，例如河北石家庄强制拆除35家水泥企业（淘汰落后产能1850万吨）达到优化市场供给的目的。

  新增产能方面，京津冀地区2015年新增产能压力仅1.88%，几无在建产能，供需格局有望长期改善。

  4.3. 盈利前景广阔，带来明显价格弹性

  我们认为，金隅冀东的整合将极大优化旗下资产的布局，形成协同规模效应，对市场的控制能力进一步增强，新冀东有望成为市场格局的变革者，从而带动盈利的快速恢复。

  4.3.1. 京津冀地区

  我们认为重组完成后，京津地区市场集中度将大幅提升。通过一系列的整合，地区熟料产能集中度进一步提高，冀东水泥熟料产能占率在2-3年内有望达到70%以上，熟料销量市场占有率达到85%以上；粉磨产能过剩现象得到较好控制，水泥产能及销量的占有率大幅提高。水泥及熟料的市场控制力进一步增强。

  重组完成后，冀东水泥在京津冀地区水泥总产能达到8，418.5万吨，我们认为重组后的冀东水泥成为地区固定资产投资最大的受益者，预计产能利用率达到75% -- 80%；区域深度整合在未来两年内初显成效，2016、2017、2018年水泥价格预计分别提升17元/吨、30元/吨、15元/吨，整体吨毛利提升至53元、73元、83元。

  我们已经看到双方宣布重组后联手稳定水泥价格，已经初见成效。5月初、月底，京津冀水泥价格两次上调，春节以来累计上调30元/吨。冀东吨毛利已经恢复到30元/吨以上，后续随着京津冀需求的进一步释放与市场供给的优化，价格还有进一步上升的可能。

  4.3.2. 山西、内蒙地区

  供给端：两地集中度几乎全国最低，竞争十分激烈，价格低于150元/吨，是全国产能利用率最低的两个地区。金圆已退出山西市场，华润也有意退出。我们认为山西不仅区域市场低迷、集中度过低，几家主导企业 -- 如身陷纠纷的山水、有意退出的华润 -- 并无意进行市场整合。内蒙情况大体相似。

  需求端：山西受到单一煤炭经济的影响，省内经济出现明显衰退。需求量自2013年见顶，2014、2015年分别降低9.0%、21.4%， 2015年全省水泥产能利用率38.4%，市场恶化迅速，吨净利-59.1元；另一方面，新增产能还在继续，2013—2015年间合计投产熟料产能1，100万吨，约合水泥产能1，900万吨，占现有熟料产能的19.7%。虽然2015年后新增产能已趋缓，但市场需求迅速下降，形成剪刀差。在此情况下，山西的需求仍将维持疲软，因此产能过剩现象短期难以改善。预计山西、内蒙市场仍将维持底部徘徊。

  重组完成后，冀东水泥在山西、内蒙两地水泥总产能达到3，461.3万吨。受区域经济衰退的影响，预计需求维持现状。受周边地区市场好转的影响，水泥价格止跌，但是大幅盈利的可能性不大。预计山西、内蒙地区的吨毛利维持在20元/吨左右，产能利用率50%-60%左右。

  4.3.3. 陕西地区

  供给端：海螺整合西部水泥的交易由于行政审批原因暂时搁浅，成为该地区供给端整合最大的变数；另一方面，随着其他大企业（如声威水泥等）与海螺联手稳定价格，地区企业协作将起到一定效果。

  需求端：受益西部大开发的千亿投资，陕西市场的需求有望复苏。

  重组完成后，冀东水泥在陕西水泥总产能达到1，975.6 万吨，成为陕西第二大水泥企业。海螺在陕西地区的整合将产生积极作用，水泥价格将逐步提升。预计陕西吨毛利在60元/吨左右，产能利用率60%左右。

  4.3.4. 东北地区

  供给端：东北地区的水泥供应格局会随着天瑞收购山水而发生改变，尤其是辽宁区域，合并山水后，天瑞在辽宁一地产能将翻倍。东北地区的产能集中度也将提升。

  需求端：由于受经济发展滞后及季节性因素等的影响，东北地区需求量下滑幅度最大，2015年水泥需求量降低21.1%，吨净利接近0。近年来，东北重工业衰退造成大量裁员下岗，带来的人口连年净流失很难逆转，需求仍有下滑可能。

  重组完成后，冀东水泥在东北地区水泥总产能达到1，394.1万吨。预计东北地区吨毛利在40元/吨左右，产能利用率60%左右。

  4.4. 重组产生规模效应，优化资源配置、降本增效

  我们认为重组将产生协同效应、规模效应，带来双方优势资源互补。主要表现在优化产能、摊薄成本、完善环保配套等方面。

  优化产能方面，双方产能重叠度高，但各分子公司成本及效率有差异。重组后，冀东水泥可以根据实际供需、生产成本情况统一安排生产计划，低效产能可以适当减产保证高效产能最大化发挥，使整体产能实现优化运转。

  摊薄成本方面，重组后的冀东水泥产能过亿，容易在采购、销售等方面产生规模效应，如集中采购带来的议价能力提高、集中销售带来的费用降低，以及各项固定成本的摊薄，均可为公司节省支出，创造额外利润。

  管理增效方面，金隅股份不但在收购兼并方面经验丰富，更通过管理增效等方式提升被收购企业的整体运营效率，提高其盈利能力。

  完善环保配套方面，金隅是国内处置城市工业废弃物历史最长、处置种类最多、规模最大的建材环保型企业。交易完成后，金隅先进的环保及固废处理技术有望在冀东生产线上进行复制，节能减排、提高综合经济效益，带动区域内水泥行业节能环保水平不断提升。

  5. 风险提示

  国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

  原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。