李迅雷：中国经济的底部不是想见就能见

  今年的日子过得真快，一转眼就快到五一了。尽管这四个月资本市场的活跃度远不如去年同期，但网上讨论资本市场涨跌话题的热度并不亚于去年。上证综指从3500多点跌至最低2600多点，目前连3000点都守不住，但只要有市场就有预期，有预期就有交易，有交易就有多空搏杀，就有众多洋洋洒洒的大文章来印证自己预测的正确性。

  反转之说是最容易被证伪

  这段时间以来，听到了太多中国经济底部已经探明、新一轮经济周期启动、大宗商品价格反转、周期品崛起、改革牛启动等拐点论或反转论的声音，并且还是强有力的数据作为佐证。不过，究竟是不是底部，或者反转是否成立，要证伪太容易了，因为可以用时间来检验。虽然检验所需的时间有长有短，但观点的对错总是可以证明的。

  不知道有谁统计过没有，每年有多少篇报告在预测拐点或反转，其中预测错误的又有多少？我始终认为，经济的波动周期、价格的波动周期等都不是以年为单位的，更不是由人的主观意愿决定的，不是说你想写报告的时候，拐点就来临了，反转就出现了。不少人都想着要做点大事，但并不是你想做大事的时候，就会有天赐良机。

  可能因为有些人的主观愿望太强烈，当他们成为学者的时候，就会激情昂扬地判断底部已经呈现，转机即将到来，中国正处在历史的转折点；当他们成为管理者的时候，就会强调今年是最关键的一年，要把握好百年一遇的机会，过了这个村就没有这个店；当他们成为投资者的时候，估计就会在一年之内判断出好多次拐点，或大喜大悲，交易上大进大出，贡献出巨大的交易量。中国股市去年交易金额占全球股市的三分之一以上，估计其中有很大比例都是投资者基于对拐点的来回判断和不断纠错导致的。

  经济的底部不是想见就能见

  中国的一季度数据表面看还不错，但股市表现却不好，因此有不少人疑惑：经济好转了为何股市不好转？我觉得，首先，经济好转不必然带来股市好转，中外股市的很多次牛市都是出现在经济不好的时候；其次，经济数据的好转不等于经济的好转，因为经济数据太多，哪些数据是真正有说服力的，哪些数据不具有说服力，需要甄别。

  对经济走势的判断，更应该看长远，趋势的判断太重要了。经济走势就像上山的路上有下坡，下山的路上有上坡一样，看清楚中国经济究竟是在上山还是在下山是关键。不少学者说第二季度经济就见底了，之后就会回升，全年的经济走势是V型。或许这一预测是对的，但从长远看，则可能就是下山路上的上坡而已。

  在我看来，全球所有转型成功的经济体，在经济高增长结束之后，经济走势（GDP增速）都无一例外地往下走，道理很简单，经济体量增大到一定程度，经济增速不降就是反常了。因此，新常态的表述中也提到中国经济增速会从高速增长变为中速增长。但中速增长结束之后呢？那就应该是低速增长了。

  即便是低速增长，也还是在增长，也都不错了。美国经济、欧盟经济都是低速增长，但股市走势比大陆强多了。所以，经济增长的质量很重要，美国道琼斯工业平均指数在次贷危机的时候跌至7000多点，如今已经是接近18000点了，中国上证综指现在的位置比次贷危机的时候却高不了多少。

  中国经济的问题就是在于，为了GDP增长维持在中高速水平付出太大的代价，也成为经济结构的扭曲部分原因。如今，就算经济在短期内走稳甚至反弹了，但高杠杆、泡沫化问题、产能过剩等问题能解决吗？如果解决不了，还是会继续拖累经济，下山途中的上坡结束之后，仍会继续下行。

  中国经济的长期症结在于，GDP拉上去了，但企业的ROE却没有拉上去，同样是全球500强企业，中国剔除五大银行之后的企业平均利润率，大约只有美国企业的一半水平，但中国的GDP增速差不多是美国的2.5倍。故一个国家经济的好坏还是要看企业的好坏，如果只是刺激一下房地产或扩大一下基建投资就解决增长问题，那就太简单了。

  2016年股市会反转吗

  说实话，我怎么能知道下一步股市的走势呢？反过来又问，两大交易所成立26年来，出现过预测股市走势很准的股神吗？如果有，大家应该能记得住名字，如果没有，那么，剩下的都是预测不完全准确的大师了。这倒不是挖苦或批评别人，要批评先批评自己。

  从常识上看，趋势的延续是常态，如清王朝延续了近300年，之前的明朝也延续了276年。经济周期的周而复始要比朝代的更迭快多了，如一个康德拉季耶夫长波周期大约是50-60年，人生能经历两个康波周期就不错了。短一点还有库兹涅茨周期，18-25年，再短的还有基钦周期，也要长达10年左右。因此，人生的绝大部分时间都生活在趋势中，遇到拐点的时间窗口很短暂。

  这也就是说，预测拐点的风险很大，绝大部分与趋势相逆的波动都不是拐点，尤其是当这种波动出现在与上一个拐点相隔时间比较短的情况下。2014年年末至2015年6月这仅仅半年多的短暂牛市，其动力来自央行的降准减息和股市的投资加杠杆，上市企业的盈利增速反而是下降的。[Page]

  因此，从常识上讲，2016年股市走势可能依然还是趋势的延续，出现向上反转的拐点概率很小。如果一年内既预测向上反转，又预测向下突破，那这样的概率就更小了。从前四个月的交易量数据看，量的萎缩超乎预期，大约只有去年的三分之一，如此小的量，要有大行情，恐怕也有难度。同时，盘整的时间又如此之短，也很难换取多大空间啊。

  市场管制下的结构性机会

  说到A股市场存在结构性机会，似乎永远不会错，要是预测趋势是很容易被证伪的。不过，与国外大部分市场经济国家相比，中国对金融的管制确实是一大特色，管制有利于避免市场危机的发生，但也不尽然；从长远看，管制弊大于利，但同时也给市场带来了套利性机会。

  如对于IPO的定价和额度的长期管制，使得一级市场基本上稳赚不赔，二级市场估值水平长期偏高，由于估值扭曲导致的市场套利机会长期存在。去年以来，很多境外的中概股纷纷回归，实质上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高，与它们潜在的“壳价值”有关；中小创被热炒，与管制下的股票供给不足有关。

  迄今为止，管制还在延续，注册制则被延后，战略性新兴板不提了，IPO排队的公司数量越来越多，这似乎与股市维稳有关。管制与规范似乎不能相提并论，但目前的状况就是如此，在估值扭曲的情况下，企业与投资者产生套利的想法并不奇怪。

  实际上，套利不仅仅存在与股市，这些年来，整个金融市场的套利机会都是巨大的，这就是为何银证合作、银信合作、银保合作等非常火热的原因，金融市场各类参与主体之间的监管博弈和监管套利均存在。

  从今后看，随着经济结构性问题越来越突出，估计管制只会加强，不会放松，管制范围只会扩大，不会缩小，故套利性机会仍会存在下去。从长远看，A与B股的价差、A与H股之间的价差终将缩小，这也是潜在套利机会，只是时间可能比较久远。

  大宗若反转则中国经济前程无忧

  中国应该是全球大宗商品最大的消费国，所以，中国经济的走势对大宗商品价格的走势有很大影响，如铜、煤炭、铝、镍、钢铁等大宗商品的消耗量接近或超过全球消耗量的一半。如果中国经济能够像2000-2010年那样处在城镇化的高速增长期，处于重化工业化的鼎盛阶段，则大宗商品价格在沉寂五年之后反转是确信无疑的。如今，流动人口都已经减少了，产能过剩长期化，仅仅靠基建投资和房地产投资的几个季度增长来带动大宗商品价格的上涨，其力度和持续时间都是有限的。

  大宗商品价格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能认定大宗的价格上涨就是新一轮周期开始的标志。新一轮经济周期是否能够启动，更取决于新的经济热点能否形成。但新的经济热点又在哪里呢？房地产行业已经持续16年的上行趋势，基建投资对经济的拉动效应也在递减，且增加社会杠杆率水平。

  今年的经济估计会遇到了两方面压力，一方面是通胀，可能会出现CPI上升而GDP增速下行的独特局势；另一方面则是货币政策会因为通胀压力而不敢继续放松（且不说会加息或提高准备金率），这种局势也是中国经济过去从未遇到过的。因此，中国经济目前正面临的是如何避免危机的爆发，降低或缓解不断集聚的风险，而不是迎接新的转机，更没有可能策马扬鞭，再创辉煌。年初刚说好的要进行供给侧结构性改革，要去产能、去杠杆、去库存，怎么可能一下子就到了周期崛起时代了呢？

  总之，2016年不应该有太多的反转机会，总体上看还是2015年各种趋势的延续。但放眼全球，机会就会多很多。从全球的投资视野看中国经济，从全球资产配置的思路看国内的投资风险评级，你该对它们评什么等级呢？