山水控制权之争的法律和商业解读

  这是一个站在公司法研习者立场上看来精彩绝伦的故事，尽管身处其中的当事人备受利益纠葛、恩怨情仇之苦。商战还在继续，按无界新闻记者报道所展示的复杂、多变的各方博弈，这个一波三折、层层加码的公司控制权之争，值得做一个法律上的注释和商业上的解读。

  需要声明的是，我的解读和分析，完全是基于公开的报道，尤其是在无界记者的调查基础上做出的，很多判断仅仅是我的推断和猜测。并且，最重要的，我和任何一方当事人、代理人并无交往和利益往来，更无利益冲突。这篇文章仅仅是为了读者更好理解本案和公司法律制度，并且是我个人的主观观点。

  一、员工持股

  这个故事有一个最大的背景：香港法律约束下的公司治理和资本市场规则与内地并不相同，但几乎所有重要的故事主角和实际争夺内容，都在内地。内地身香港法的这种分裂，暴露出来种种在内地法下不可能出现，甚至不为我们所知的问题。

  首先要问的是，为什么山水水泥——一家从国企改制为民企的内地企业，要去香港上市？尽管我们可以有很多正向的理由，诸如香港拥有更加规范、国际化、足够深度、监管到位的资本市场，内地的证监会所设置的门槛比其他域外资本市场都高，等等，但这并不是真正原因。真正原因就是为了员工持股，这正是本案争端的肇始。

  从2000年开始，中国证监会开始启动了清理“职工持股会”的工作，这个对中国资本市场影响深远的政策，一直没有过真正合理正当的解释。证监会只是给了一个形式上的答案：民政部门不换发社团法人证书，因为员工持股会属于单位内的组织。但实际上工会法的规定恰恰相反。职工持股会取消，公司法对发起股东人数有限制，和所有的内地企业一样，在内地上市，3938名职工就无法在资本市场上分享已有的经营成果。

  国有企业改制成为民企过程（这其实也意味着山水水泥之前作为国企的亏损迫使政府改制）中，许多地方政府曾经坚信一个有控制权的大股东搭配很多分散小股东才是有效率的股权结构——这个理论估计来自于经济学上的垄断竞争模型的简单翻版，也至今未能得到解释。山水投资采用的全权信托，最大程度地保证了管理者的控制力。

  有了符合法定的信托形式，借助于香港法上对投资者的宽松规制，股东既可以显名也可以隐名（内地没有），各方的初衷都可以实现。不过，既然是信托，当然信托人应当有诚信义务（fiduciary duty，信义义务）。当山水投资决定要清盘小股东或受益人的时候，提出的方案，在表面上回应小股东或者受益人的合理要求时，结果却是既是股东又是信托管理人会因其他股权的退出而受益。这在香港继受的英国法律传统下，断然属于利益冲突交易。

  是的，原来的控制者忘记了他们为什么要千辛万苦地按照标准红筹上市的模式去香港，而且忘记了不能只享受制度的便利好处，但不接受同一制度的约束。

  二、股权争夺

  在资本市场中运营的公司，就应当遵循资本的逻辑，而不是个人的主观意愿。一个公司的经营效益良好，所对应的每股价值增加，如果不分拆股份（增发或者定向增发），就等于不继续利用资本市场的深度而增加融资。不利用股票，公司融资就要利用借债，少一点借债就要多发股。如果增发，原有控股股东必须有足够的现金继续保证控股比例。收购者就可以集腋成裘，收购分散的股票形成对原有控股股东的对抗。又要让公司有足够的钱快速扩张，又要自己有足够的现金保住控股股份比例，还要让公司通过分红来维持住股价。后者是因为资本市值低于公司资产价值会引发收购，在规范的股票市场上维持股价需要就需要分红。融资扩张、经营分红和保持控股比例这样的铁三角目标冲突，就是一旦上市，必然产生的资本市场逻辑。快速扩张的山水水泥并没有摆平这个铁三角。

  水泥的市场局面波动导致股价的升降，从而引发了收购者的想象力。从亚洲水泥开始收购，到亟需现金的山水水泥向中国建材定增发行股票和发行债券，再引发天瑞水泥进入收购，各方之间合纵连横，使得员工持有的股份实际上左右着诸侯力量。原有控制者的解决方案，产生了事与愿违的结果。

  同样，当公司在控股股东的控制下上市，在一个良好的资本市场之中，不可能只享受融资的好处，不承担产生的成本；试图引入白衣骑士，并不能保证在资本规则下，会基于个人信任而永远站在自己的一边。每一个行动者都受到资本理性的约束。

  内地目前的资本市场，上市公司因为不合理的规制，可以超募资金去存入银行，之后想办法改变用途获得扩张资金；可以因为控股股东不需要分红而全体不分红；维持股价有时候甚至仅仅靠改个名字就可以。这样的资本市场下，不存在着符合资本市场理性的铁三角，也就不存在外来收购者的替换内部人的可能。

  可以想见，当争议股权已经进入法院审理过程之中，仍然试图通过收购分化员工手中的股权方式，去改变已经进入需要法律裁判的股权结构，是多么的内地式做法。原来的香港红筹股的上市公司管理者，在自己对资本市场的理解下，所作出的反应，又是多么的内地思维风格下的产物。

  企业所有权的转移，从国企改为民企，尽管代价昂贵，可是和思维转变比起来，实在是容易太多了。

  三、控制权争夺

  股权变动最终要落实到对公司控制权的争夺上，天瑞水泥和维权派的改组董事会在香港法院主持下尝试了三次，尽管姗姗来迟，但法律历来如此。

  不过，这个争夺仍然要感谢香港法律和法院，这可能是香港法院相比内地法院的最强项能力。双头董事会、甚至三头董事会在内地屡见不鲜，就是明证。内地在“谁投资、谁所有、谁受益”的思维下，采用了股东会中心主义，股东为了自己的利益天经地义，因为不存在公司的公益来判断对错，只存在谁的股权比例占有的“比大小”。一旦大小没有依据，就会陷入僵局——这样一个在域外法上属于例外情形的名词在内地学者眼中成为了重大研究命题。

  相比之下，读者可以从香港法院的“道德化”表述之中略领风采，衡平能力和对公正、公益的判断是公司法律制度的最要紧能力。

  但是，当新的董事会要去接管散布全国的具体管理的时候，原有管理者所借助的却是一个摇摇欲坠的把手：外商投资企业的有别于公司法的规则。不过，外商投资企业规则的例外，在2005年公司法修订之前，被视为优于公司法的制度安排，但在2005年之后，情形恰好颠倒过来。商务部目前已经启动了修订程序，方向就是和公司法一致。

  这是一个如此典型的中国故事——本来是一个改革者，试图借助于不同制度的规则实现更多人的受益，而要挣脱枷锁寻求国际化规则；但是当自己的权力被剥夺之后，却又想退回小楼成一统，借助于地方政府乃至于地方法院，借助于一个快要融化的拐杖，进行抵抗。

  四、复盘商业决策

  在这个故事中，假如一切重来，最不应该的开始是什么？最直接的判断是，不应该作出回购股权的方案。如果没有被授人以柄的股权回购方案，让几千名员工在简单的口号下被动员起来，似乎后续的这一切就不会发生。而这，也是几名前高管们在这个波澜起伏的尚未结束的故事之中的最神奇之处。

  但是又怎么样呢？不作出一个回购方案，那么私下处理赎买前高管们的手中股份，以维稳的方式来消弭可能的麻烦？这样的私下解决方案能够阻挡住几千名员工的信息交流和维权决心吗？

  事实上，和原来管理者的看法不同，我觉得这个故事的唯一内地法律上的亮点就是，这是一个典型例证：被设定为应当保护小股东利益的独立董事，真正起到了作用。

  那么，这是子承父业后进行制度改革，集中采购上收权力，结果是“释兵权”的决策错误吗？这倒真是一个商业管理的判断，外人的调查总是不可能恢复原状的。就像之后发生的股价下降、市场萎缩、企业亏损一样，这本来就是公司在市场中的常态，能够判断的是市场而不是旁观者，但是市场过程被接管战斗打断了。

  不过，站在法律研习者的立场上，具体原因用不着追得那么远。还是让我用两千年前的法学家乌尔比安所说的正义标准套用一下，“为人诚实、不损害别人，给予每个人以应得”，是公正的最核心标准，这样的表述最后写入了《法学总论》第一条。

  是的，私自和高管人员媾和是不公正的，自己受益但并不付出代价意味着得到了不应当得到的东西，煞费苦心安排机制试图和几千名员工共享公司成长的受益并获得了今天的成绩，并不能最终并不兑现承诺。

  尽管故事还在继续，可能讲述只是一个角度，这份解读也由此更加主观，但截至目前，已经足以让我们反思良多。对旁观者尤其是法律研习者而言，值得庆幸的是，有这样的案例凸显了香港和内地的法律差距，让我们知道公正的不同理解。

  而且，组织就是规则，以何种规则协调行动，就是哪一种组织。这个案子，给了我们最好的例证。

  山水水泥的故事还验证了法律的竞争——因为我们看到了不一样的结果，就知道了不一样的法律。改革中国的公司治理，需要改革中国的法律，我们可以借助的，其中至少一个，是我在八年前的一篇论文中提出的：让香港成为中国的特拉华。山水水泥这样的公司越多，就越会促进我们的法律变革。