过剩行业债券难发 压垮僵尸企业的“最后一根稻草”

  摘要：

  产能过剩行业存量债券概览。

  1）煤炭行业居首，规模接近万亿。煤炭行业存量债券规模达9196亿元，居过剩行业之首，钢铁规模次之，有色和水泥相对较少。

  2）短融中票占比最大，PPN次之。分券种而言，短融中票占比最大，两者占比达65%，其次是定向工具PPN，占比20%，公司债和企业债仅分别占10%和5%。

  3）除北京外，山西、山东、河南、河北为重灾区。由于央企多在北京，北京的产能过剩行业债券存量最大，山西其次，山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。

  4）钢铁评级相对较高，煤炭分化严重，水泥较差。

  到期量仍在上升，16年二季度是高峰。

  2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。16年一季度过剩行业需兑付的债券规模将继续上升至1949亿，二季度达到2292亿的近年高点，较2015年同期增长41%。我们未统计尚未发行的债券，由于超短融将在1年内到期，2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期，故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  债券发行受阻，推升信用风险。

  15年四季度产能过剩行业债券发行量下降，净融资规模由正转负，与非金融企业信用债供给回升背离。15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升，12月净融资规模较11月增加522亿元，是上半年月均规模的两倍。但受11月山水水泥信用事件的影响，产能过剩行业发行逐渐受阻，主要产能过剩行业净融资规模由正转负，净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元，12月净融资规模进一步下降，仅为-42.15亿元。相比此前300-500亿元的月均净融资规模，过剩行业债券再融资渠道明显受阻。再融资难度加大会形成“信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降，借新还旧难以为继信用风险进一步上升”的恶性循环，加剧产能过剩行业的违约风险。

  发行期限短期化，周转压力加大。

  1）近年来发行债券期限短期化趋势明显。主要产能过剩行业新券期限不断压缩，新发债券的加权平均期限逐年缩短。短融发行占比逐年提升，中票发行占比逐年下降。

  2）近期新发债券以短融为主，长债发行基本停滞。15年11月以来，新发债券期限以1年期以内为主，占比达74.25%，其中9月期债券规模最大，而长期限债券占比下降。新发债券以短融为主，几乎没有主要产能过剩行业的企业债发行。

  3）产能过剩行业债券期限缩短，一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度，而短融发行条件相对较宽，企业为维持现金流只能靠短融周转，另一方面受制于产能过剩，企业投资意愿也大大降低，而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱，靠短债周转需要不断借新还旧，一旦受到市场或政策的影响，借新还旧受阻，资金链断裂的风险将立刻加大。

  发行利率高位，无缘利率下行。

  主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升，12月短融平均发行利率高达5.55%，比11月上升73BP，与短融收益率整体下行的走势相悖。11月以来违约事件频发，债市风险偏好明显下降，带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮，发行利率在12月明显走高，12月主要产能过剩行业短融（含超短融）的平均发行利率为5.55%，相较11月高出73BP。相比之下，短融的市场收益率下降，12月短融平均曲线收益率为3.44%，相较11月下行了10BP。

  再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。

  僵尸企业连年亏损，一般都有较大的现金流缺口，能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链，一旦再融资受阻，资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债，就债券而言，债券投资者对产能过剩行业谈虎色变，债券发行量大降；就贷款而言，银行在过去有动力给僵尸企业输血，一方面是为了降低自身不良贷款，另一方面也受到地方政府方面的压力，但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷，亦有银行大幅调低盈利预期，指望银行继续输血已经越来越难，而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持，加上中央强力去产能，地方政府维稳动力亦将下降。

  信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑，16年主要防风险。

  去产能推升信用风险，而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑，防风险应是投资主基调。1）对于债市，信用风险升温，防踩雷压力加大，风险偏好大降，相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐，利率和信用利差压缩至历史低位，继续上涨空间大大缩窄；2）对于股市，信用风险不利于风险偏好回升，且若信用风险集中爆发，央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本，宽松预期和企业盈利都将下降。

[Page]

  1.产能过剩行业存量债券分析

  1.1.煤炭行业居首，规模接近万亿

  国务院等颁布的关于化解过剩产能的纲领性文件中，钢铁行业首当其冲，水泥、电解铝、平板玻璃等行业亦被反复提及。而近期李克强总理在国务院专题会上提出去产能率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。我们选取钢铁、煤炭、有色金属中的工业金属、水泥等行业作为产能过剩行业的代表，分析其存量和新发债券情况。

  煤炭行业存量债券接近万亿，居过剩行业之首，钢铁和水泥规模次之。截至2016年1月23日，煤炭行业各个品种的信用债券存量规模达9196亿元，在所有行业全部存量债券中的占比为4.16%，明显高于同时点其他过剩行业。钢铁和水泥规模次之，分别为4068亿元和1895亿元，占比分别为1.84%和0.86%。有色规模相对较小，存量规模为644亿元，占比0.29%。

  1.2.短融中票占比最大，PPN次之

  分券种而言，短融中票占比最大，两者占比达65%，其次是定向工具PPN，占比20%，公司债和企业债分别占10%和5%。主要产能过剩行业的存量债券中，短融和中期票据的规模为10271亿元，占比65%。定向工具PPN的规模为3119亿元，占比20%，其中煤炭行业PPN规模高达2292亿元，远高于其他三个行业。产能过剩行业中，公司债和企业债规模相对较小，占比分别为10%和5%。

  1.3.除北京外，山西、山东、河南、河北为重灾区

  分地区而言，由于央企多在北京，北京的产能过剩行业债券存量最大，山西其次，山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。其中有色和水泥存量债北京分布最多，煤炭和钢铁分别为山西和辽宁最多。北京的主要产能过剩行业存量债券规模达3872亿元，在所有地区中占比24%，水泥和有色行业存量债券属北京地区最多，存量规模分别占水泥、有色各行业总存量债券的46%和56%。山西省的主要产能过剩行业存量债券规模达2743亿元，其中主要是煤炭过剩严重，山西省的煤炭债券存量为2538亿元，占煤炭行业全部存量债券的27%。对于钢铁行业，辽宁省的债券存量规模最大，占钢铁总存量债券的13%。

  1.4.钢铁评级相对较高，煤炭分化严重，水泥较差

  分信用评级而言，钢铁行业资质整体较高，煤炭行业资质两级分化，水泥行业资质较差，低评级最密集。钢铁行业高等级债券占比较高，AAA、AA+和AA占比共计68%，无评级的占比明显低于其他行业，仅为29%。煤炭行业债券资质分化较大，其中AAA债券规模占比达44%，高等级债券AAA、AA+和AA占比共计58%，而无评级的债券规模亦高达40%。水泥行业资质较差，低评级债券的占比最大，水泥行业无评级的债券规模存量超过一半，AAA占比仅21%，这主要与该行业大量采取PPN的融资形式相关。

  2.到期量仍在上升，16年二季度是高峰

  2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。从存量债券的兑付时点来看，16年一季度过剩行业需兑付的债券规模达1949亿，二季度升至2292亿，较2015年同期增长41%。

  值得注意的是，我们未统计尚未发行的债券，由于超短融将在1年内到期，2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期，故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  3.再融资受阻，推升信用风险

  15年四季度产能过剩行业债券发行量下降，净融资规模由正转负，与非金融企业信用债供给回升背离。受11月山水水泥信用事件的影响，产能过剩行业发行逐渐受阻，主要产能过剩行业净融资规模由正转负，净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元，12月净融资规模进一步下降，仅为-42.15亿元。相比此前300-500亿元的月均净融资规模，过剩行业债券再融资渠道明显受阻。而15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升，12月净融资规模达3912亿元，较11月增加522亿元，是上半年月均规模的两倍。

  16年1月产能过剩行业债券发行稍有回暖，发行量上升，净融资规模由负转正。截至1月23日，主要产能过剩行业当月债券发行量达649亿元，净融资规模39亿元，由负转正，过剩行业债券再融资渠道受阻的情况稍有缓和。

  再融资难度加大会形成“信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降，借新还旧难以为继信用风险进一步上升”的恶性循环，加剧产能过剩行业的违约风险。

[Page]

  4.发行期限持续缩短，再融资压力愈发凸显

  4.1.发行期限缩短，长债发行量大降

  主要产能过剩行业新券期限不断压缩，新发债券的加权平均期限逐年缩短。2011年主要产能过剩行业发行债券的加权平均期限为4.01年，随后逐年降低，2014年和2015年加权平均期限分别为2.03年和1.94年，2016年以来进一步缩短，截至1月23日，1月新发的债券加权平均期限为1.48年。

  短融发行占比逐年提升，中票发行占比逐年下降。2011年新发债券中，短融的规模占26.54%，中票占51.87%，而随后短融发行占比逐年提升，中票发行占比逐年下降，2015年新发债券中短期融资券规模占比高达63.29%，较14年上升了6个百分点。2016年1月以来，短融发行占比进一步增至81.91%。

  4.2.新发以短融为主，长债发行基本停滞，周转压力加大

  2015年11月以来，新发债券期限以1年期以内为主，占比达74.25%，长期限占比下降。2015年11月新发债券中，期限在1年及1年以内的债券规模占比达72.23%，12月该比例稍降至66.70%，16年1月再次升至82.03%，11月以来累计占比达74.25%。其中9月期债券规模最大，6月期和1年期债券占比亦提升，16年1月以来新发债券中9月期债券占比高达57.79%。3年期等中长期债券规模占比下降，12月相较11月小幅下降3个百分点。

  新发债券以短融为主，几乎没有企业债发行。15年11月的新发债券中，短融的规模达72.23%，较14年同期上升了12个百分点，12月短融发行占比略有下降，但仍高达63.79%。主要产能过剩行业11月企业债发行规模占比为0.83%，12月和1月持续为0，没有相关过剩行业的企业债发行。

  产能过剩行业债券期限缩短，一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度，而短融发行条件相对较宽，企业为维持现金流只能靠短融周转，另一方面受制于产能过剩，企业投资意愿也大大降低，而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱，靠短债周转需要不断借新还旧，一旦受到市场或政策的影响，短债滚动受阻，资金链断裂的风险将立刻加大。

  5.发行利率高位，无缘利率下行

  主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升，12月短融平均发行利率高达5.55%，比11月上升73BP，与短融的市场收益率走势相反。11月以来违约事件频发，去产能在即，债市风险偏好明显下降，带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮，发行利率在12月明显走高，12月主要产能过剩行业短融（含超短融）的平均发行利率为5.55%，相较11月高出73BP。相比之下，短融的市场收益率下降，12月短融平均曲线收益率为3.44%，相较11月下行了10BP。

  6.信用风险升温，防风险为先

  再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。僵尸企业连年亏损，一般都有较大的现金流缺口，能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链，一旦再融资受阻，资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债，就债券而言，债券投资者对产能过剩行业谈虎色变，债券发行量大降；就贷款而言，银行在过去有动力给僵尸企业输血，一方面是为了降低自身不良贷款，另一方面也受到地方政府方面的压力。

  但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷，据媒体报道，某大行对铁矿石、钢贸、煤贸行业融资进行锁定控制，某股份行将钢铁、煤炭、有色等19个过剩产能行业列入压缩退出行业；亦有银行大幅调低盈利预期，据财新报道，四大行中部分银行将2016年净利润增速目标定为负5%到负8%。指望银行继续输血已经越来越难，而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持，加上中央强力去产能，地方政府维稳动力亦将下降。

  信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑。去产能推升信用风险，而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑，防风险应是投资主基调。1）对于债市，信用风险升温，防踩雷压力加大，风险偏好大降，相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐，利率和信用利差压缩至历史低位，继续上涨空间大大缩窄；2）对于股市，信用风险不利于风险偏好回升，且若信用风险集中爆发，央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本，宽松预期和企业盈利都将下降。