水泥去产能海螺样本：收购西部水泥整合陕西市场

  陕西省水泥企业超过百家，虽随着整合加剧，前三名企业已控制接近80%的市场，但淘汰落后产能、清理违规项目以及防止死灰复燃还有很长的路要走。

  陕西水泥产能超过1.1亿吨，而达到供需平衡是5800万吨。如何去产能成为摆在陕西省经贸委相关领导面前的大事。对陕西省水泥行业的龙头企业西部水泥（02233.HK）及后来者海螺水泥（600585.SH，00914.HK）来说同样也是一个头疼的问题，西部水泥占据陕西中东部、南部区域，海螺则挟旗下众喜水泥占据西安宝鸡一带一直向西延伸到天水，两大区域几乎囊括了陕西最有活力的大部分地区，如果始终兵戎相见将拼掉企业微薄的利润——2015年上半年西部水泥销售近17亿元净利润只有243.3万元。

  1月19日，西部水泥股东特别大会通过收购议案，历时超过半年的收购落下帷幕。海螺通过“换股”方式，获得位于陕西的水泥龙头企业之一西部水泥的控股权。

  “这是当下中国水泥产业去产能过程中的一个标杆案例。”1月25日，水泥地理分析师沈利利对21世纪经济报道记者分析，海螺水泥通过整合西部水泥后，陕西市场的第二轮整合也已开始，预计后期，并购方式将成为中国去产能的一个趋势，但后期如何消化并购成本，也将考验并购企业的市场运作能力。

  并购西部水泥深度整合

  陕西省工业和信息化厅统计的数据表明，2014年陕西水泥产量1.09亿吨（另有年产1000万吨违规待清理项目且大部分已建成），临近陕西的山西吕梁尚有1450万吨产能对陕西境内构成压力，南部则有河南水泥企业大兵压境。陕西省工业和信息化厅在“陕西省水泥工业结构调整工作方案”中认为，“熟料产能控制在5800万吨（约等于7000万吨水泥）以内，基本保障全省经济社会发展和周边区域供需平衡，全省平均产能发挥率保持在80%以上。”

  过剩产能和经济下行的双重压力令水泥企业苦不堪言。西部水泥2015年半年报披露，“由于所有生产商继续进行定价竞争，致使关中市场平均售价持续不振。”2015年上半年西部水泥销售收入16.9亿元，较去年同期下降14.5%，毛利润则下降43.9%，净利润仅为243.3万元同比减少98.48%。

  重组并购对海螺和西部水泥来说则是打破僵持格局的最佳路径。

  2015年11月，海螺水泥对外发布公告称，拟向西部水泥的全资子公司出售海螺水泥所持有的宝鸡众喜凤凰山水泥有限公司等陕西4家公司的100%股权，转让价款45.94亿港元，此外，西部水泥还将向海螺水泥或海螺水泥的全资子公司发行34.03亿股新股作为支付对价，由此海螺水泥在西部水泥的持股比例达到51.57%，成为后者的控股股东。本次交割发生前提下，海螺水泥还将以每股1.69港元向西部水泥公众股东发出无条件现金要约收购，并对西部水泥现有期权进行要约收购。而这一案例也被解读为当下中国水泥产业首个境外换股案例。

  “通过此番并购，海螺水泥获得一个上市公司控股权。”一位水泥行业人士指出，这种操作方式更具技巧，按照财务数据计算，每吨水泥产能的收购价格约400元，基本接近海螺水泥生产线的投资成本，也就是说，其收购成本并不高。但这让海螺水泥在陕西市场的占有率快速提高到47%，至此，前三大企业在陕西市场的占比将近80%，陕西市场整合基本完毕。

  “海螺水泥的市场策略一般目的性很强，不会为了并购而并购。”沈利利也指出，其并购标的选择标准较高，一般要从资质、规模、设备等多方面考虑，但市场上成熟的优质标的并不多，因此，海螺水泥一般会核算后续还需花多少成本进行改造和改进，以此作为其中新的选择标准。海螺水泥选择标的另一标准则是市场有无必要，此前，陕西市场已经经过第一轮整合，如今市场进行下行周期，在这种变化中，海螺水泥选择出手。

  对西部水泥来说，这也并非是坏事。

  “这次并购能成功并不容易，中间双方谈过很多次。”一位部分参与过海螺水泥并购人士也表示，早在这一轮水泥产业下行周期前，海螺水泥就曾找西部水泥洽谈过，但最初西部水泥让出控股权的意愿并不强烈。但不料，此后市场下行的速度比预期还快，而对比海螺水泥，西部水泥资本实力相对较弱，此前，其完成陕西和关中市场后，中国水泥产能扩张周期也基本进入尾声，因此，其走出省外的策略也未能如期实现，只能局限在陕西省内。而与海螺水泥合作中，西部水泥并未出售全部股权，“在后期，还可以继续获得成长带来的收益。”该人士说。

  打价格差推首次整合

  在当下的陕西水泥市场，海螺水泥是一个后来者。

  2010年11月，海螺水泥在宝鸡千阳建成其在陕西布局的第一条155万吨产能生产线，次年，再度投产2条生产线，自此，海螺水泥拉开了冲击陕西市场的序幕。[Page]

  而此时，陕西水泥市场已进入高速扩张的“尾期”。在水泥地理的统计中，从2008年开始，陕西市场中，冀东水泥、西部水泥先后崛起，并快速释放产能，涌现出一批具有一定规模的中等以上规模水泥企业，以“尧柏水泥”为品牌的西部水泥在陕西市场规模排名靠前，且在英国上市后转战港交所，成为当地水泥上市企业之一。

  “2011年已是这些企业扩张的尾期。”沈利利坦言，海螺水泥进入陕西时，与其在华东占有先导优势不同，此时，同行的产能扩张已很充分。

  如何迅速拿下陕西市场？海螺水泥最大化利用自身的布局优势和成本优势。其在陕西的前期布局选择宝鸡千阳和咸阳礼泉，这可与陕西临近的甘肃平凉、四川达州和广元“呼应”，在三省之间形成一个“大三角”区域市场，形成对内围合对外拦截的格局，能实现跨区域联动。

  此外，通过降价方式迅速夺取市场，水泥地理统计，海螺水泥投产数月后，当地水泥价格每吨下降100元左右，而具备成本优势的海螺水泥则在竞争中通过规模优势迅速“攻城略地”，反之，成本负担较重的诸多陕西水泥企业被迫退出市场。

  海螺水泥则趁机启动收购。2011年8月，收购众喜水泥旗下水泥资产100%股权，再度提升自身市占率。收购完成后，海螺水泥还关闭了众喜水泥5条小生产线，并上马1条日产5000吨生产线。自此，海螺水泥在关中和冀东水泥形成两分天下的格局。这种集中度提升半年后，关中水泥价格强势回调，市场恢复常态，海螺水泥市占率提升，再度受益。

  当时的陕西省水泥市场也经过一轮整合。一位水泥行业人士介绍，当时的陕西市场形成了包括省内外10家左右主流水泥企业，市场集中度初步体现。到2012年，初步形成了包括冀东水泥、西部水泥、海螺水泥等在内三强格局，其中，海螺水泥的熟料产能达到775万吨，在当时市场占比达到15.3%，而西部水泥排名更靠前，这一格局一直持续到2015年。

  未来并购或将成主流模式

  让渡控股权或将成为下一步中国水泥产业去产能的重要方式之一。

  “从中国水泥产业的历史状况来看，第一代老牌企业家已进入或接近退休年龄。”上述行业人士坦言，这部分企业会面临管理层的更新换代，但当下的水泥产业并非新兴产业，且其是一个很专业的行业，新一代继任者并不一定乐意选择在该行业从业，因此，除了上述行业和自然因素外，这一点也可能会刺激不少企业会出售。

  但并购成本的消化方式及周期，则是考验发起并购企业成功与否的又一关键环节。

  在与西部水泥换股前，海螺水泥还曾先后收购湖南国产实业80%的股权和江西省圣塔实业集团有限公司的水泥相关资产。

  “这些并购都发生在近两年行业的下行周期。”上述行业人士则坦言，通过并购整合湖南和江西市场后，两市场的旺季涨价幅度分别超过每吨60元和每吨40元，高于全国平均增幅，这种涨幅除常规市场因素外，另一重要原因则是整合带来的集中度效应。

  但这种集中度效应可能会有一定的局限性。该人士坦言，市场去产能方式一般包括并购重组及市场正常淘汰，通过并购后，企业大都通过关闭淘汰部分产能，形成行业集中度后提价，以消化并购成本。但当前中国市场产能超过30亿吨，未来产能去化量可能要到25亿吨左右，在这种局面下，价格提高要达到一倍以上才可能消化并购成本，但这种去产能的过程中，提价本身难度不小。目前，海螺水泥的现金流和财务能力强大，但其收购的节奏也要有所把握。

  此外，企业收购后的提价策略，除考虑当地市场的集中度外，还可能受周边市场的影响，“也就是说，如果收购完成后，每吨水泥提价50元左右，可能市场不会有比较大的反应，但若是提价150元，周边市场的产品则可能进入陕西，‘侵占’市场，仍无法消化并购成本。”上述参与并购人士也指出，不过，一般企业并购后，会设定一个中心和周边延伸市场相配合的策略，以对并购所在地的核心市场形成保护。此外，海螺水泥此前有过第一轮进入陕西市场的经验，应已做好充分的准备。