山水水泥债务危机戏剧性转折 折射背后控制权之争本质

  从无力偿债将进行清盘，到各大股东争相提供融资支持，山水水泥(00691.HK)的债务危机出现戏剧性转折。

  继第一大股东天瑞集团表示愿意为山水水泥提供融资之后，第三大股东亚洲水泥股份有限公司(下称“亚泥”)也已同意向山水水泥提供8亿美元的信用额度，融资将来自亚泥和山水水泥第四大股东中国建材。

  “时至今日，山水水泥债务危机的本质已经很清晰。这表面是一场债务危机，实际上则是控制权之争，其根本原因是公司治理结构出现极大漏洞。目前，第三大股东亚泥、第四大股东中国建材联合控制着公司董事会，但持股比例较小。而身为第一大股东的天瑞集团，虽然有第二大股东山水投资的支持，但在董事会中没有一席之地。这样的结构存在着极大隐患。目前天瑞集团愿意提供融资，是由于在即将召开的山水水泥股东大会上稳操胜券，或将实现对山水水泥的完全控制。而亚泥、中国建材愿意提供融资，很可能是想背水一战，变被动为主动。”19日，一位不愿透露姓名的分析人士说。

  境外债创最大涨幅

  据彭博新闻社报道，亚泥的法律顾问中伦律师事务所的合伙人Clifford Ng周三在香港对其表示，亚泥已同意给山水水泥提供8亿美元的信用额度。该融资计划是偿还2020年到期5亿美元债的方案，且融资将来自亚泥和中国建材。

  山水水泥子公司山东山水20亿元超短期融资券上周四到期未能兑付，该违约惊动境内外山水水泥债券持有者和贷款银行，并触发2020年到期5亿美元债券的交叉违约。在超短融违约之前，山水水泥董事会已向公司注册地开曼群岛的大法院提交了清盘呈请，并申请委任临时清算人。天瑞集团、山水投资则第一时间表示反对，并将反对意见递交至开曼法院。开曼法院18日对该案展开聆讯。因为案情复杂，法官在18日聆讯后宣布休庭，推迟到开曼时间19日下午2时再审(北京时间20日凌晨3时)。

  据彭博社的报道，亚泥在一份给开曼法院的文件中提出前述融资方案，但前提是双方须就重组方案达成协议。而在此之前，山水水泥第一大股东天瑞集团也已提出，愿意为山水水泥提供融资支持。

  大股东争相提供融资支持的消息让债券市场的信心得以极大提振。18日，山水水泥2020年到期5亿美元债的价格大幅上扬，创单日上涨幅度记录。

  就为山水水泥提供融资支持的消息，经济导报记者19日多次致电中国建材在港交所所留公开电话，但电话一直无人接听，导报记者也未能联系上亚泥就此作出评论。

  本质是控制权之争

  对于亚泥提供8亿美元信用额度的消息，山水投资一位股东18日下午向导报记者表示质疑，他认为亚泥的目的很明显，就是以提供融资为条件，让山水水泥进入清盘程序，并试图在清盘过程中绕开股东大会改变山水水泥股权结构，从而稀释现有第一大股东、第二大股东的持股比例，达到完全控制山水水泥的目的。

  根据山水水泥的公告，公司的清盘方案包括，向现有股东和/或其他投资者发行股份；对公司部分资产进行重组；对公司部分资产进行证券化(如在该等资产上设定抵押)等。

  显然，上述山水投资股东对山水水泥股权架构被变更的担忧不是没有道理。相较而言，他更支持在目前的股权架构下，通过变更山水水泥管理层，由第一大股东天瑞集团协助山水水泥渡过本次债务危机。

  上述分析人士认为，山水水泥的基本面良好，其之所以爆发债务危机，根本上是公司治理结构出现极大漏洞。

  从目前看，亚泥及中国建材已经实现了对山水水泥的实际控制。在山水水泥现有5名非独立董事中，亚泥和中国建材共有4名，只有1名董事来自山水投资，即公司董事长张斌。张斌虽然来自山水投资，但因山水投资内部股权纠纷，他已经与山水投资失和，不能得到山水投资的支持，反而需要亚泥和中国建材的支持。

  “因此，第一大股东天瑞集团和第二大股东山水投资，虽然合计持股达到53.25%，但实际上对山水水泥的管理没有话语权。拥有话语权的第三大股东、第四大股东，则没有控股地位。这样的治理结构，是山水水泥债务危机的根本原因。”上述分析人士认为。

  在本次债务危机爆发前，天瑞集团、山水投资相对处于较有利的位置。因为这两大股东已经向山水水泥提出改组董事会的议案。山水水泥已发布公告，将在12月1日于香港召开股东大会，就改组董事会议案进行表决。如无意外，天瑞集团、山水投资将在此次股东大会上实现对山水水泥的完全控制。

  但债务危机给了亚泥、中国建材一个机会。“如果法院支持山水水泥清盘，将由山水水泥董事会提名、法院批准成立临时清算人。而临时清算人拥有权力较大，不排除公司现任董事会借此改变现有股权架构。”上述分析人士表示，现如今是两方博弈，博弈战场一个是开曼法院对清盘案件的审理，一个是将于12月1日召开的山水水泥股东大会，各方债权人正在密切关注进展。