[独家]深度剖析：关于天瑞要当“接盘侠”的几点答疑

  离那个“动荡”的双十一已经过去一个星期了，这段时间以来，围绕着山水水泥申请破产清算一事，业内闹得沸沸扬扬，有看热闹的、有惋惜的、有沉默的、也有焦虑的……

  笔者曾说过，山水水泥这场破产风波最终可能面临两个结果，要么大家凑钱来填坑，要么破产分山水。现在来看，天瑞并不想坐等山水破产，已经联络第二大股东山水投资力图接盘。

  那么，问题来了，面对山水总计200亿左右的债务总量，在天瑞未来也有巨额债务需要偿还的情况下，要当好这个“接盘侠”实在不容易，于是我们要回答下面几个问题。

  问题1：天瑞为什么要当“接盘侠”？

  天瑞确实是山水第一大股东，占比达到28.16%，但却不是绝对控股，甚至达不到30%要约收购标准。在剩下的几个股东中，山水投资25.09%、亚洲水泥20.90%、中国建材16.67%，另有张才奎所持有的山水投资38.45%股份。

  显然，除天瑞以外，相关重要利益方并不在少数。那么，为什么最先站出来的却是天瑞？

  首先，从天瑞自身角度考虑。今年初，天瑞半路入驻山水水泥时，曾花费五六十亿元真金白银从二级市场买入山水股份，相比于张氏父子主动引入的中国建材以及之后增持的亚泥，天瑞的成本高了不止一点点。

  当时天瑞的想法是成为第一大股东之后可以增强在与山水有重合的辽宁等市场的话语权，增强市场控制力，而如今一旦山水破产清算，不但提高市场控制力的计划可能落空，同时考虑到股份价值的缩水以及高昂的资金成本，天瑞将面临巨额经济损失。

  当然，如果山水不破产，最终天瑞改组董事会的目标将有望实现，对于增强市场话语权具有重要意义。

  其次，中国建材、亚泥不积极的态度也是出于自身利益考虑。目前山水董事会主要构成为中国建材的常张利、亚泥的李冠军以及张斌、李长虹（张才奎的董事席位在10月13日举行的股东大会上被罢免）。换句话来说，山水水泥宣布破产清算是董事会的决定。

  山水破产对于中国建材来说并非最差局面。就在不久前，香港法院已经恢复了山水员工股份接管人的投票权，即山水投资从此掌控在员工接管人手中，天瑞联合山水投资改组山水董事会的可能性已经在增加，于是在对待山水宣布清算一事上不积极，也是中国建材退而求其次的选择。

  那么山水破产之后，中国建材会得到什么呢？中国建材进入山水乱局是由张氏父子低价引入，资金损失相比天瑞有天壤之别。与此同时，中国建材与山水在山东等地销售市场有所重合，如果山水破产，中国建材能够接管部分山水下属工厂，也有利于提高当地市场控制力。

  至于亚泥，目前已经有消息传出，亚泥已同意提供山水8亿美元的有条件贷款承诺，资金来自亚泥和中国建材，但动作落后于天瑞。

  事实上，亚泥在山水事件中一直较为纠结，一方面入股山水作为一种资本投资方式，自然希望有所收益，因此破产清算是一种极为不利的状况；另一方面，亚泥早有扩张大陆市场的计划，不久前还意图通过增持山水股份，扩大大陆水泥版图，若山水为天瑞所控制，则该计划很难实现，反之山水水泥破产清算，分割山水或许能成功进军山东市场。因此，亚泥相对迟缓的动作也就不难理解，事实上亚泥此时宣布联合中国建材出资，多少有点像看到天瑞出手以后破釜沉舟的无奈之举。

  综合上面的几点原因，天瑞最先站出来表示带头接盘并不意外。

  问题2：天瑞有没有能力接盘？

  最终我们来到下一个问题，天瑞到底有没有能力接盘？面对山水巨额的资金窟窿，这真的不是一件容易的事情。

  首先，企业影响力。天瑞2014年熟料产能3270.5 万吨，位列国内第11位（据中国水泥网2014年国内水泥百强统计），在河南、辽宁等地拥有重要影响力。在河南，天瑞与中国建材占据当地产能45%，同时二者还是河南第三大水泥企业同力水泥的大股东，三家企业基本掌控了河南水泥市场。在辽宁，天瑞与山水合计水泥产能占当地57%，若能最终控制山水水泥，辽宁无疑将是天瑞的天下。[Page]

  其次，论财力。根据天瑞本月初公布的三季报，今年1-9月，其营业额为52.28亿元，净利润2.94亿元，下跌29.19%。虽然今年水泥行业不景气，但天瑞水泥依然实现了2.94亿元的净利润，且跌幅相比业内多数企业并不算多。因此，该企业在经营状况方面良好，具有持续的盈利能力。另外值得一提的是，天瑞集团董事长李留法今年入选了福布斯华人富豪榜，位列139位，净资产为21亿美元。因此，资金方面，天瑞基本不会有太大的问题。

  最后，即便接盘，也不会由天瑞一家出钱。前文已经说了，山水投资员工接管人已经获得投票权，天瑞水泥完成对山水水泥的控制很可能就在眼前。一旦股东大会召开，天瑞将有望完成对现有董事会的彻底改组，届时可以以董事会的名义撤销破产清算申请，并按照各方股份大小对债务进行分摊或者通过增发等多种方式解决债务问题。

  看来，天瑞完全有能力接盘。

  问题3：天瑞要接盘还需要什么条件？

  前文已经说了，天瑞有理由接盘，也有能力接盘，但是（PS：凡是就怕这两个字）这并不代表天瑞就一定能完成接盘，那么天瑞若要实现接盘还需要哪些条件呢？

  1、时间。是的，现在天瑞什么都不缺，就缺时间。11月18日，开曼法院将就山水提交清盘申请并申请委任共同临时清盘人举行聆讯，而与之相对应的是，香港高等法院已经判令11月25将在济南召开的第三次股东大会改为12月1日在香港召开。简而言之，在12月1日，股东大会召开之前，天瑞水泥不可能控制山水董事会，也不可能发布撤销破产清盘申请，一旦开曼法院将山水送上破产清算程序，那么一切都已经晚了，即便股东大会上天瑞如愿获得董事会控制权，也将无济于事。

  2、债权人。为了放缓山水破产清算的脚步，天瑞还有许多工作要做，其中之一便是与债权人的接触，建立偿债信心，争取债权人在时间上的宽限。11月17日上午，包括中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、兴业银行、民生银行在内的六家债权银行已经与天瑞接触，与此同时，济南政府也已经表示支持山水偿债计划，要求各家债权银行不要对山水水泥采取过激行动。天瑞稳定债权人的做法已经取得一定成效，但耐心是建立在信心基础上的，债权人能够有多长的忍耐时限还未可知。

  3、伙伴。即便拖慢了山水破产清算的脚步，并且等到了12月1日，也不意味着天瑞能够成功，董事会能否实现改组尤为关键。目前，山水投资是和天瑞站在了一起，两者股份相加占比达到53.25%，已经成为绝对多数，二者联手，则改组董事会在望。

  4、对手。回到一开始，山水水泥控制权之争为何走到如今的地步，根本原因在于各方势力的互不相让，如果各方不能实现一定程度的妥协，保证“共赢”，那么即便天瑞最终成功改组董事会，也会招致其它大股东的反对。亚泥与中国建材已透露贷款意愿，若各方能够达成合作岂不更好？“对手”之所以是“对手”，仅是相对而言，寻找利益共同点才是市场经济的本质。若各方不能相互谅解，山水水泥就会像一个大泥潭，谁也别想抽身，成为一场永无休止的消耗战。