山水还债进程扑朔迷离 债权人情绪激动

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  山水水泥债主们的焦虑，在上周五与公司董事长张斌见面后并未减轻。在会上部分债权人表现激动，督促山水尽快召开债券持有人大会。而山水偿债事宜因为公司主要股东之间的控制权之争变得复杂化。

  山水水泥20亿人民币超短期融资券上周四到期未能兑付后，其承销商招商银行周五下午召开山水债权人沟通会，参会者包括持有该违约债务以及其它存在违约风险的山水境内公开发行债务的债权人，彭博根据公开数据计算上述债务本金总额达71亿元。

  沟通会在北京西二、三环之间的中国科技会堂一楼举行。彭博记者在会议现场外见到数十位债权人代表前来参会，会议闭门进行了三个多小时之久。

  一位不愿具名的与会人士在会后对彭博表示，山水水泥董事长张斌和首席财务官李恒文(Henry Li)会上表示将尽最大可能减少投资者损失，但未给出具体的偿债方案或时间表。

  随着会议进行，一些债权人情绪变得“比较激动”，会议气氛一度紧张， 该人士称。该人士不愿具名，因未获授权公开置评。

  这位与会者还表示，参会的债权人涵盖目前持有山水公募债大部分机构，很多债权人代表要求尽快召开债券持有人大会，并表示要采取包括财产保全在内的法律手段解决问题。

  招商银行负责山水债务工具承销事宜的一位工作人员周一在电话中表示，招行将尽快组织召开债券持有人大会，具体事宜将很快公告。这位工作人员不愿具名，因未获授权公开置评。

  周一，彭博三次致电山水集团CFO李恒文寻求置评，均未获接听。山水水泥香港投资者关系办公室的James Lee称公司不能对在港交所申明以外的内容置评。

  多方博弈

  香港上市的中国山水水泥该笔20亿元的人民币境内债务违约， 是中国第一起超短融违约事件，使得境内公开发行债券市场的违约事件至少已达6起，增加了市场对中国信用债市场泡沫化的担忧。该违约惊动境内外公司债券值缩水一半。

  开曼群岛注册的中国山水水泥上周三称，境内债务项下的违约将会触发包括2020年到期的本金为5亿美元，息率为7.50%的海外优先票据在内的其他债务交叉违约。为降低债权人诉讼导致不稳定的风险，董事会已向开曼群岛大法院提交了清盘呈请，并申请委任临时清算人。法院将于11月18日展开聆讯。

  而山水水泥如何偿债则因为公司股东之间的控制权之争变得不明朗。争夺公司控制权的公司第一大股东天瑞集团周五发出公告称，反对山水水泥申请清盘的做法，指责山水未召开股东大会便发出清盘公告，未获得其同意。

  天瑞已经要求召开股东特别大会，讨论罢免包括公司现任董事长张斌在内的8名董事会成员，同时提名李留法等多人为公司董事会成员。山水水泥周一早间公告，香港高等法院裁定公司的股东特别大会将从原定的11月25日延期至12月1日举行，地点也从中国山东移至香港。

  “目前山水的情况非常复杂，” 渣打银行[微博]信贷分析师Zhi Wei Feng表示。现在是多方在博弈，他们各自的诉求显而易见，但很难说他们怎样、能不能以及在何时能达到目的。”

  持有山水水泥28%股份的大股东天瑞国际控股希望替换包括张斌在内的现任管理层，但这遭到了总计持有山水水泥38%股份的亚洲水泥和中国建材的反对。亚洲水泥和中国建材亦有意控股山水。

  今年4月天瑞国际提高了山水水泥的持股比例，导致公司控制权变动，从而触发了公司原将于2016年5月25日到期的4亿美元票据的提前偿付条款。是导致公司资金链紧张的原因之一。

  偿债能力恶化

  山水水泥11月12日公告称，由于公司控制权及管理层变动存在不确定性，公司主体评级及债项评级被多次下调，公司各金融机构对公司的业务经营与财务前景的不确定性有所顾虑，导致融资困难。自 2015 年 7 月 1 日起，公司仅能筹集 7.15 亿元人民币外部债务融资，但已经偿还人民币 41.2 亿元的到期债务，产生了约 34 亿元的负现金流(不包括营业收入)。

  国际评级公司标普在周五的一份报告中指出，山水股东之间的纷争已经对公司的融资能力和运营产生了损害。水泥需求和价格的下滑对公司的财务和流动性都带来了压力。

  彭博采集的数据显示，截至2015年上半年，中国山水水泥的净资产为人民币103亿元，总资产负债率54.73%。受到行业不景气影响，山水水泥集团的业绩出现急剧滑坡，上个会计年度亏损。2015 年 1-9 月公司亏损4.9 亿元。公司的偿债能力指标恶化，净负债和EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)比率从2010年的2.45升到了2014年底的4.86，彭博采集的数据显示。

  但相比此前经营遭遇困境、现金枯竭的上海超日太阳能、保定天威等违约企业，山水水泥集团财务状况尚没那么糟糕。然而，在超短融已经发生违约后，公司大股东和管理层无法就是否清盘偿债达成共识，给山水水泥债权人带来了更多不确定性。

  申万宏源分析师王颖周一表示，不管股东大会结果如何，对债权人不会有太大的影响，因为不管谁是大股东，都要帮助这个债务的偿还。对于债权人来说，现在主要是怕拖的时间太长。