山水水泥清盘等于山东山水破产吗？

  债券发行人山东山水及其全资股东山水水泥发布公告，称12日到期的15山水SCP001将违约并拟于13日召开投资人沟通会，此外山水水泥11月10日向开曼法院提交了清盘呈请，法院已押后至18日聆讯。11月11日，山东山水及其全资股东山水水泥发布公告，称公司无法于11月12日（含）之前取得足够资金以偿付境内债务，可以肯定15山水SCP001将于12日发生违约，存续期内其他非金融企业债务融资工具也存在违约风险。另外山水水泥董事会决议向开曼群岛大法院提交清盘呈请并申请委任临时清算人。同日，15山水SCP001山东山水也发公告转述了山水水泥公告内容，且通知由于15山水SCP001预计将违约，将于11月13日召开投资人沟通会，并根据投资人需求安排后续债券持有人会议事宜。12日山水水泥再次公告，称法院已将申请已押后至11月18日聆讯，公司股东或债权人有权在17日之前对申请提出诉求和证据。同一公告中还披露，建行和招行等多个山水水泥下属子公司的债权人来函请求立即偿还5000万美元和6亿人民币的贷款。

  山东山水是香港上市公司山水水泥在境内的主要运营实体，目前还有71亿元债券尚未到期，其中46亿元将于半年到期。今年以来由于山水水泥控制权争斗，引发山东山水再融资渠道快速收缩和流动性压力显著增加，再加上经营状况恶化，多次引发市场关注和评级下调，也是最近一期20亿元超短融违约的主要原因。

山东山水水泥集团有限公司（“山东山水”）主要从事水泥的生产与销售，截至15年6月末，公司熟料产能4,827万吨/年，主要产能分布在山东、辽宁。山东山水曾多次发行短融、超短融、中票和PPN，目前存续债券包括2支超短融、3支中票和1支PPN，余额共71亿元，其中15山水SCP001本金20亿元应于11月12日到期，此外还有26亿元债券将于半年内到期。今年以来，围绕母公司中国山水水泥集团有限公司（“山水水泥”，0691.HK）及山水水泥之母公司中国山水投资有限公司（“山水投资”）控制权争斗问题，公司经营和融资环境发生巨大恶化，外部评级、中金评分多次下调，中诚信9月15日将公司评级由AA+下调至AA并列入可能降级名单，11月3日大幅下调至A+，11月6日公司发布15山水SCP001兑付风险提示公告，中诚信将其评级下调至A-，9日下调至BB-，11日公司公告15山水SCP001预计发生违约后，中诚信又将其评级下调至CC。关于公司信用资质变化及股东控制权争斗演变，请参见15年6月15日简评《山东山水母公司股权变动简评》、9月17日发布的《山东山水评级下调简评》、10月23日发布的信用策略双周报、以及11月6日发布的《山东山水公告超短融兑付风险简评》，本报告不再赘述。

  针对近日公告的SCP违约及母公司可能面临清盘事宜，我们将投资者普遍关注的几个问题整理如下：

  第一，什么是清盘？与国内破产程序有何不同？

  “清盘”（winding up）来自开曼《公司法》，类似中国《破产法》规定的“破产”。清盘申请可由债务人、债权人及其他相关主体提出，进入清盘程序后公司也会被管理人接管，不过在提起申请的条件、程序等方面与中国的“破产”有较多不同：首先，债务人“不能清偿债务”并经特别决议通过后即可提出申请，并不要求“债务人资不抵债或明显丧失清偿能力”。其次，法院给出清盘令的可能性也很高，根据开曼《公司法》第95条，只有在企业没有资产、所有资产被抵押或存在其他约束条件、申请人受某些合同约定不符合清盘申请人资格等个别情况下，法院才会驳回申请。第三，债务人提出清盘申请时，如因无法清偿债务且对债权人有偿债安排的，可单方面指定管理人。从以上三点看，开曼法律下的“清盘”，提出申请及获得法院支持的条件相对中国《破产法》更简单，因此被受理的可能性也相对大一些。

  另外从公告措辞来看，山水申请的可能更接近破产重整，而不是破产清算，因此即使法院受理申请，距离清算资产可能还有距离。我们之前在6月12日专题《加入遭遇违约—债券违约求偿相关知识及问题探讨》中分析过，根据我国《破产法》，破产分为重整、清算、和解三种程序。重整是指不对无偿付能力债务人的财产立即进行清算，而是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重组计划，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时债务人可以在管理人的监督下继续经营其业务。一般来说，只要重整申请一经提出和被批准，在重整期间，各债权人不能单独个别地追索债权。企业可以申请在管理人的监督下，获得继续经营半年或更长时间的机会。在此期间，须提出一个重整计划，如果大多数债权人同意且法院批准该计划，企业就能够恢复正常业务并重新开始。山水水泥的公告中提到，“倘开曼群岛批准申请，则由山水水泥拟定并获开曼法院批准的重组专业人士将获委任，以制定一项重组建议，处理山水水泥目前的财务状况”可以看出，山水水泥提出的清盘申请可能更接近于国内的破产重整，而非直接清算。

  其二，山水水泥清盘后，5亿美元票据持有人能否直接追偿到山东山水的资产？

  在谈这个问题之前，我们需要厘清一个概念，即：山水水泥虽然持有山东山水100%的股权，从会计处理层面山水水泥也将山东山水的资产全部纳入合并，但二者从法律层面属于两个单独的公司，山水水泥及其债权人并不能直接处置山东山水的资产，只能通过处置对其持股间接受益。因此在分析山水水泥清盘对两家公司债务的影响时，务必要从其单独报表着手，而非合并报表。我们简单将山水水泥和山东山水15年6月末的合并资产负债表相减，可粗略估计除山东山水股权外母公司自己的资产负债情况：除了母公司拥有的对山东山水的股权外，主要资产负债包括货币资金27亿元、短期债务38亿元、债券30亿元（即2020年到期的5亿美元票据）。上述短期债务中包含已于7月触发提前到期并兑付的4亿美元优先票据，不过因此货币资金也会相应减少4亿美元，综合看如果不考虑对山东山水的股权，山水水泥上述资产负债合计缺口在40亿元左右，因此很可能会落实到对山东山水股权的追偿。不过根据2020年到期的5亿美元票据募集说明书，山东山水并未为上述5亿美元票据提供担保。

  虽然开曼相关法律与国内不同，具体影响路径需要咨询专业律师建议，但从基本原理来看，我们倾向于认为山水水泥的债权人只能追偿到山东山水的股权，在对山东山水的资产受偿顺序上劣后于山东山水自己的债权人，即只有在山东山水债权人全部受偿后还有剩余的情况下才能获得受偿。极端情形下，山水水泥直接以其对山东山水的股权抵债，则山水水泥的债权人将变成山东山水的股东，可以变卖股权或作为股东行使权力，但受偿权仍在山东山水的债权人之后。类似的情况在无锡尚德的案例中也发生过。无锡尚德13年3月20日被裁定破产重整，重整后普通债权人受偿比例31%，而其境外上市母公司尚德电力3月15日已宣布5.41亿美元可转债违约，最终可转债债权人完全没有参与到对无锡尚德的重整中来（详见13年3月22日简评《从无锡尚德破产重整事件看母子公司债权人地位差异》）。

  其三，如果山水水泥正式进入清盘程序，山东山水是否也会进入破产？存续债券投资者可以采取什么行动？

山东山水注册在中国，适用中国《破产法》，申请破产需满足“不能清偿到期债务”以及“债务人资不抵债或明显丧失清偿能力”两个条件，而山东山水债务违约主要原因还是股东争斗引发的流动性危机，截至15年9月末公司所有者权益高达141亿元，资产负债率57.9%，远未到“资不抵债”阶段，因此目前看暂不具备对山东山水申请破产的条件。如我们6月12日专题《加入遭遇违约—债券违约求偿相关知识及问题探讨》中提到，在债务人并不符合破产条件的前提下，15山水SCP001债权人可选择提起求偿诉讼，通过法院判定的处置资产、限期偿还等方法获得求偿，争取获得一些资产的优先受偿权。针对剩余尚未到期的债券，由于国内没有交叉违约条款，尚不能直接构成国内《合同法》法层面的违约，不过目前债券市场中已经出现一些可以借鉴的经验。例如11天威MTN2利息违约后，并未违约的11天威MTN1的投资者宝钢财务提起求偿诉讼，最终获得了法院支持并争取到了相对优先的受偿权。12中富01违约后，12珠中富MTN1的投资者召开持有人大会，一度也获得发行人有条件的提前到期、追加顺位抵押等保障。综合来看，在目前没有交叉违约条款设定的背景下，对尚未到期的债券投资者的保障确实不够，不过在已有案例经验下，投资者仍可以“预期违约”和“不安抗辩权”等条文为依据提起诉讼申请，争取获得提前到期、追加抵质押等更明确的保障措施。

  实际上，考虑到开曼法院受理破产申请要参考股东和债权人意见，清盘申请受理与否可能会影响到25日股东大会能否顺利召开，即使顺利召开董事会席位也存在变更风险等因素，山水事件后续演化的路径还有很大不确定性。但山水整体进入破产清算是一种相对极端而且对股东各方都未必有利的结果，我们认为目前就断言山水很快将进入破产清算言之尚早。而即使进入清算，从企业的净资产情况和市场份额价值看，债券本身实际回收率也未必很低。不过从市场影响角度看，由于山水涉及的存续债券很多，SCP作为流动性管理工具，持有的投资者数量较多，类型也很分散，违约对估值和市场产生的负面影响可能会大于今年前期违约的其他债券。