下半年GDP增长何去何从？

  金融业和房地产销售支撑二季度经济增长

  受服务业增速显著加快的支撑，二季度GDP同比增速持平于7%，季调后环比折年增长率从一季度的5%左右升至7%。股市繁荣和房地产销售回暖可能是推高服务业增速的主要因素。

  财政融资瓶颈开始缓解

  随着过去几个月中央政府不断加大对公共项目的财政支持，6月基建投资增速反弹、扭转了前2个月的下滑趋势。此外，随着贷存比删除进一步放松信贷供给、基建投资反弹支撑信贷需求，6月信贷增速强于预期。

  房地产销售回暖，但建设活动仍抑制整体经济

  6月和整个二季度，房地产销售明显复苏。但在大部分城市库存高企的背景下，新开工面积同比跌幅仍高达10%以上，拖累施工面积和投资进一步放缓，进而抑制工业和采矿业的生产和投资。

  宽松政策有望继续加码

  我们认为决策层可能将继续加大对基建投资的支持力度、保证其融资，因此有可能在财政改革上继续做出让步，并保持宽松的货币信贷政策。我们预计央行[微博]还将再降息50个基点，不过年内可能不超过一次。在股市波动较大的背景下，资本账户开放可能会继续推进、不过步伐可能会更加谨慎，人民币加入SDR应该不会受到影响。

  下半年增长形势依然严峻

  虽然我们预计三季度基建投资将在政策和信贷的支持下继续好转、且出口有望温和复苏，但恐怕仍难以抵消房地产建设活动持续下滑对经济的负面拖累。此外，随着股市大跌，金融业对GDP增速的拉动可能也将有所减弱。因此，我们预计三季度GDP增速环比平稳、但在四季度再次回落，下半年GDP同比增速略微放缓。我们维持全年6.8%的GDP增速预测不变。

  调整通胀和贸易增速预测

  鉴于大宗商品价格和房地产价格企稳，我们将全年CPI增速预测从1.2%上调至1.5%。但考虑到上半年大宗商品价格跌幅较大、国内工业产能依旧过剩，我们将全年PPI跌幅预测从3.2%调整至4%。与此同时，虽然我们预计下半年外贸活动小幅回暖，但由于上半年增长弱于预期，我们将全年出口增速预测从5.5%下调至2.6%、进口跌幅预测从4%调整至7%，全年外贸顺差仍将创下历史新高。

  1、上半年增长“达标”

  二季度经济增长企稳。二季度欧美市场需求低于预期、拖累了出口，房地产建设和投资也保持疲弱。不过，一季度末以来稳增长政策加码在帮助4月以来实体经济活动回稳。虽然4-5月基建投资增速受制于地方政府融资困境，但6月政策和信贷支持力度加大帮助其实现了反弹。在此背景下，二季度GDP同比增速持平于7%(瑞银预测6.9%，彭博调查均值6.8%)，季调后的环比折年增长率从一季度的5%左右加快至7%左右。

  房地产销售与建设分化加剧。受益于此前包括央行多次降息在内的宽松政策，6月房地产销售面积同比强劲增长16%、连续第三个月正增长，二季度整体也从一季度的同比下跌9%转为同比增长13%。但库存高企继续抑制房地产建设活动。尽管去年基数较低，但开发商持续去库存使得6月新开工面积同比再跌15%，二季度同比跌幅从一季度的18%小幅收窄至14%。房地产施工面积同比仅增长4.3%，房地产投资6月单月同比增长3.4%、二季度同比增速从一季度的8.5%回落至2.3%，均较为疲弱。6月开发商土地购置面积也进一步同比大跌42%、二季度同比下跌35%。

  房地产建设活动疲弱继续拖累固定资产投资，抑制工业产品需求，并进一步加剧产能过剩、冲击制造业。6月固定资产投资同比增速从前月的10%小幅回升至11.4%，但不足以抵消4-5月的疲弱态势，二季度整体同比增速从一季度的13.5%回落至10.4%。二季度采矿业投资同比再跌9%，制造业投资同比增速也放缓至9.4%。受益于低基数和财政政策加码，6月基建投资同比增速扭转前两个月的下滑势头，从4-5月的15-16%反弹至20.5%，但二季度整体同比增速仍从一季度的23%放缓至18%。

  二季度消费保持稳健增长，受益于工资平稳增长、房地产销售回暖。虽然二季度实际人均可支配收入同比增速从一季度的8.1%小幅放缓至7%，但实际人均消费支出同比增速从一季度的7.3%加快至8.2%。与此同时，6月名义和实际消费品零售额同比增速均加快至10.6%，而二季度整体同比增速则从一季度的10.5%下滑至10.2%、不过依然比较稳健(实际零售额同比增速从10.1%下滑至9.7%)。房地产销售回暖似乎支撑了6月份家具及家用电器和音像器材等房地产相关产品的销售。

  6月出口恢复增长，但对二季度经济增长拉动作用有限。6月出口增速同比增长2.8%、超出市场预期(彭博调查均值&瑞银预测：1%)，进口同比跌幅也收窄至6.1%。受美国(出口额同比增长12%)和东盟(同比增长8.6%)需求推动，实际出口同比增速加快至4.6%。尽管如此，我们估算二季度实际出口增速由一季度的同比增长5.2%转为同比下跌0.3%，一定程度上受希腊债务危机拖累欧洲需求和企业信心的影响。二季度按美元计进口额同比再跌13.5%，不过跌幅已较一季度的17.6%有所收窄。实际进口量跌幅也从一季度的8.6%明显收窄至0.9%。主要产品中，煤、钢材、钢材、铁矿石等原材料和大宗商品进口下滑幅度较大。

  6月工业生产同比增速反弹至6.8%，二季度持平于6.3%。6月制造业增加值同比增速从5月的6.7%升至7.7%、为半年来最高，尤其是交通设备制造业、非金属矿物制品业、电气机械及器材制造业和通用设备制造业，不过采矿业和公用事业(3215.380, 36.55, 1.15%)继续放缓。相应地，汽车、乙烯、有色金属、粗钢等产量增速都有所回暖。

  虽然6月份的反弹帮助规模以上工业活动在二季度保持大体稳健，但在房地产建设活动持续下滑的拖累下，GDP口径下的第二产业(工业和建筑业)同比增速从一季度的6.4%再次下滑至5.9%。不过，受益于房地产销售回暖、股市交易继续活跃，二季度服务业同比增速从一季度的7.9%显著加快至8.9%，从而抵消了第二产业的放缓。

  CPI小幅回升，PPI继续下探。二季度食品和非食品价格均有所回升，CPI同比增速回升0.2个百分点至1.4%。但通缩阴云未散，虽然原材料价格企稳， PPI同比跌幅仍从一季度的4.6%进一步扩大至4.7%。由于出厂价格下滑，二季度名义工业生产和销售增速进一步放缓，给企业现金流和财政收入带来压力。1-5月工业利润同比下滑了0.8%，且剔除投资收益同比变动后跌幅更大。

  整体信贷增速(调整地方债发行)已经企稳。6月新增人民币贷款1.28万亿，剔除非银行业金融机构贷款后新增1.33万亿、同比多增2487亿元。更重要的是，新增企业贷款从上月的5397亿升至8603亿元，其中中长期新增贷款也有所好转。为解决基建融资困境，决策层要求银行不得盲目对地方政府投资平台抽贷、压贷、停贷，且中央各部委相继发文推动PPP模式，这些都可能推动了企业贷款复苏。在政策松绑的推动下，企业债发行规模也从前月的1528亿回升至2358亿，但仍略低于去年同期水平。

  表外信贷中，新增信托和委托贷款环比均有所反弹，但仍远低于去年同期水平。6月新增社会融资规模1.86万亿，但考虑到6月以来地方政府债券密集发行替换了部分人民币贷款或其他社融成分，社融可能低估了真实的信贷增速。加入地方债净发行后，我们估计6月份整体信贷同比增速已企稳在12.5%，且衡量环比势头的信贷扩张度也从一季度的21%升至二季度的25%。二季度股票融资规模从一季度的1708亿扩张至2537亿，但体量仍然较小、上半年占社融比重仍不到5%、对信贷影响有限。

[Page]

  2、已出和将出的稳增长政策

  已出台的政策：鉴于房地产建设活动持续下滑、实体经济活动疲弱，决策层在过去几个月加码了稳增长政策，着重于缓解地方政府融资困境下、支撑基建投资。

  为推进基建项目建设、保障其融资，财政部、人民银行[微博]、银监会发布要求银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，并松绑了企业债和城投债的发行规定。为推广PPP模式，财政部、发改委和央行在5月发布了关于在水利、城市公共事业、公路、保障房等领域推广PPP模式的指导意见。决策层在6月公布了2015-17年的棚改计划、提高了棚改目标，并加强了对地方政府的督查、确保地方层面的项目推进。国务院常务会议决定将回收沉淀和违约资金2500多亿元用于急需领域，将239亿元中央预算内投资存量资金调整用于在建重大项目，并督促加快铁路、农村公路和重大水利等建设。

  为减轻地方政府融资压力，决策层加快了地方政府债务置换和债券发行步伐。财政部下发了第二批1万亿的地方政府债券置换额度，且据彭博报道，还可能在近期下发第三批1万亿的额度。截至7月14日，已有29个省市已发行地方政府债券，另有6个省市公布了发行计划，其中用于置换的9450亿、已接近第一批1万亿的额度。已发行债券的加权平均期限6.4年、发行利率为3.43%，大大降低了地方政府还息负担。除此以外还有3110亿的新增地方政府债。

  为确保宽松的货币和信贷环境，央行在5月、6月连续两次降息，在4月降准100个基点，并在6月对“三农”或小微企业贷款达到标准的银行定向降准50个基点、对财务公司降息300个基点。国务院会议决定删除贷存比不得超过75%的规定，并新增信贷资产证券化试点。为加强政策性银行对PPP项目和基建项目的直接信贷支持，二季度央行拨付了2886亿PSL资金(较一季度增长100%以上)，并将利率下调至3.1%。

  未来还可能出台的政策：考虑到经济回稳基础尚不牢固，且近期股市大幅波动可能拖累下半年金融业增加值，我们预计决策层将继续加码稳增长政策，重点支持基建投资、确保其融资。

  决策层预计将通过商业银行和政策性银行加大对基建和公共服务投资的定向财政支持，相应地下半年PSL拨付规模预计将再扩张1万亿。此外，决策层还将通过加强各部委协调、鼓励国企和地方融资平台作为社会资本积极参与，来加快PPP项目落地。

  财政部可能将下发第三批1万亿的地方政府债务置换额度、加快债务置换，为银行贷款腾出更多空间。

  货币政策方面，我们预计本轮周期还有两次、共计50基点的降息，但年内可能不超过一次，在三季度末或10月份，具体时点将取决于CPI和PPI走势。鉴于外贸顺差扩大、资本流动企稳，现阶段再次降准的迫切性不大。

  决策层可能继续在财政改革上做出一定的妥协，包括松绑融资平台借贷。与此同时，简政放权、扩大社保覆盖范围、加快三四线城市的户籍改革等结构性改革也可能加速推出，以鼓励企业及私人部门投资和居民消费。如果房地产销售再次出现下滑势头(如在四季度)，决策层也有可能进一步放松房地产政策(如将首套房首付比例从30%降至20%)，不过我们认为短期内必要性不大。

  近期股市大起大落可能导致决策层加强金融监管、特别是针对两融等金融创新。IPO暂缓无疑会阻碍企业融资及重组，有可能拖累国企股权激励计划及混合所有制改革的实施进度。决策层对资本账户开放的步伐可能也会趋于谨慎，但不会完全停止。7月14日央行放宽外国央行、国际金融组织、主权基金投资银行间债券市场就是佐证。

  为推进人民币国际化，我们预计央行将继续保持人民币对美元汇率稳定、相对强势，并保持稳定的汇率预期。另外，虽然最近股市跌幅较大，但我们认为决策层将人民币纳入SDR货币篮子的意图没有动摇。从政治层面看，6月底亚投行正式成立可能进一步强化了IMF[微博]及其成员国将中国留在现有体系内的意愿。10月的SDR评审可能在原则上同意将人民币纳入SDR。在那之后，央行可能会允许人民币对美元适当贬值来抵消美元升值的影响，预计年底时人民币对美元汇率达6.30(目前为6.21)。

  3. 下半年经济展望

  房地产活动边际上改善，但仍将抑制固定资产投资和工业生产。我们认为本轮房地产调整刚刚过半。虽然房地产建设仍在下跌，但房地产销售已经开始复苏。我们预计在已出台和未来可能将出台的宽松政策的支撑下，下半年销售将继续回暖，同比增长5-10%，全年增长0-5%。

  但是，除一线城市之外，大部分城市库存依然高企，下半年房地产新开工面积可能继续下跌，全年跌幅可能达10-15%。考虑到新开工对房地产建设的滞后效应，今年下半年到2016年建设活动可能继续放缓。因此，未来几个月房地产下滑对工业和采矿业生产和投资的拖累有可能进一步加剧。

  我们预计基建投资可能从二季度的低位回升，给经济增长带来关键支撑。在诸多政策工具中，我们认为财政/基建相关的政策是提振下半年经济增长的最大看点。这方面最重要的先行指标是企业中长期新增贷款和企业债券发行规模，6月二者均有所回升、已经推动了基建投资同比增速加快。外部因素中，美国经济增长回暖、出口需求回升应可以在边际上提振经济增长，但希腊债务危机对欧盟企业信心和需求的影响仍存在不确定性。

  我们预计下半年外贸活动好转，但考虑到上半年进出口低于预期，我们将全年出口增速预测从5.5%下调至2.6%、进口跌幅从4%调整至7%。不过，随着G3经济体(特别是美国)经济复苏，下半年实际出口增速可能会回升至4-4.5%。另外，考虑到国际大宗商品价格企稳、基数较低、以及国内投资需求在政策支持下边际上好转，下半年进口跌幅有望收窄。

  消费继续稳健增长，但金融业增加值面临下行压力。鉴于我国金融体系由银行主导、而银行对股市敞口较小，我们认为股市动荡不至于冲击整个金融体系。此外，股票在居民资产中占比较小(2013年占比仅为7%，最高也不过12%)，且股价在短期内快速上涨、相对前期的巨大涨幅目前跌幅尚不大，因此股市大跌的负财富效应可能会比较有限。但鉴于IPO审批暂缓、下半年股市活动降温，金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.5个百分点左右。

  我们维持全年GDP同比增长6.8%的预测。三季度经济活动可能在基建和出口复苏的支持下继续环比改善。但四季度政策效力可能消退、而房地产建设下滑的负面拖累不减，从而使环比增速可能再度回落。虽然房地产销售回暖使得下半年建设活动不至于大幅滑坡、房地产下滑引发经济硬着陆的可能性降低，但我们预测面临的风险仍趋于下行。除了股市降温导致金融业对GDP增速的拉动收窄之外，最大的下行风险来自于全国范围内房地产去库存需要的时间更长，导致建设活动弱于预期、对其他部门拖累加大。

  此外，未来几个月决策层支持基建投资的力度和持续性也面临一定的风险。外需方面，除美国之外的全球需求仍较疲弱，且过去一段时间人民币升值已经削弱了我国的出口竞争力，这些都可能给经济带来下行风险。

  下半年通缩压力消退，实际利率有望下行。实体经济活动回暖、货币政策持续放松应有助于通胀环比势头企稳。不过，考虑到房地产建设活动下滑继续加剧工业部门产能过剩，内在通胀势头仍然疲弱。与此同时，随着近几年生猪规模化养殖的推广，食品价格也不太可能大幅回升。不过，去年基数较低会在一定程度上支撑下半年的同比通胀率。因此，我们预计下半年CPI同比增速将从上半年的1.3%回升至1.8%，PPI跌幅从上半年的4.6%收窄至3.4%左右，全年CPI增长1.5%、PPI下跌4%。

  名义利率下半年可能会继续缓慢下行。这背后，银行负债端成本相对刚性、避险情绪高企、未来地方债发行规模较大、基建投资增速回升推动信贷需求边际上好转，可能都会在一定程度上抵消降息和地方债务置换加速带来的借贷成本下行。不过，通胀小幅回升有助于实际利率更明显地下行、缓和实体经济部门偿债负担。

  (本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)