[原创]2014年水泥上市公司年报综合点评

  2014年在国家经济增速下滑的宏观背景下，水泥行业全年依然取得了780.20亿元的利润总额，为仅次于2011年的第二高位，同比增长1.38%。从行业单月利润来看，2014年上半年各月利润同比显著高于2013年同期，主要受益于2014年上半年水泥价格承接2013年年末的高位价，转入下半年价格处于低位，且受旺季需求低迷影响反弹乏力，四季度各月利润均不超过90亿元，与2013年同期100亿元以上的高位差距明显。

图1：2013、2014年水泥行业单月利润比较（亿元）

数据来源：国家统计局，中国水泥研究院

  2014年全国水泥行业实现销售收入9792.11亿元，同比2013年增长0.92%。水泥行业上市公司在2014年业绩分化严重，这与企业区域化经营密切相关。截止4月15日，所统计的24家水泥上市公司的水泥业务销售收入超过3107亿元，同比增长3.48%，明显高于行业销售收入增速，占行业销售收入的比重在31.73%以上，较2013年略有提高；平均毛利率为23.40%，较2013年提高0.44个百分点，亦高于2014年全国水泥制造行业毛利率16.58%。23家（除去葛洲坝）上市公司归属母公司净利润总额超过317亿元，同比上涨4.96%。  

一、上市公司经营情况比较分析

1. 水泥业务经营情况比较

  截止4月15日，从已公布2014年年度业绩的24家水泥上市公司来看，水泥板块营业收入同比下降的有冀东水泥、山水水泥、金隅股份、天山股份、同力水泥、西部水泥、宁夏建材、金圆股份、东吴水泥等9家企业。除东吴水泥外，剩余8家企业基本位于北方地区。北方市场整体需求萎靡不振，导致位于该区域的上市公司经营面临巨大压力和挑战。而15家企业中除华润水泥、塔牌集团、福建水泥的水泥板块营业收入保持稳健增长外，其余企业则明显减缓。

  24家上市水泥公司水泥熟料综合销量超过12.31亿吨，同比增长4.33%，高于全国2014年全国水泥产量增速1.80%约2.5个百分点。前十名水泥企业水泥销量占全国总销量比例为36.42%，较2013年提高1个百分点。

从企业销量来看，中国建材与海螺水泥为全国唯独的两个销量“亿吨级”的巨无霸；冀东、中材、华润、山水、华新、台泥、金隅、天瑞为大范围跨多省份布局的大企业，其全年产品销量均超过4000万吨，另全国有一家不可忽视的“无冕之王”——红狮集团，其2014年全年销售水泥及熟料6374万吨；亚泥、祁连山、江西水泥等大多为区域性企业，其产销量在1000~3000万吨，甚至有福建水泥、四川双马、金圆股份、东吴水泥4家销量在千万吨以下的企业。

表1：上市公司水泥板块经营情况比较

数据来源：上市公司年报，中国水泥研究院

  因水泥是区域性产品，不同上市公司所涉及的区域不同，企业产品销量和价格共同决定了企业的业务收入。从吨水泥熟料平均单价来看，市场在华南的华润、台泥、塔牌，受华南价格高企影响，吨水泥熟料平均价格较上年同期有8~15元不等的涨幅；处于西部及北部市场的天山、冀东、祁连山、山水、宁夏建材、西部水泥受区域内需求压制，市场竞争加剧，价格同比下滑幅度较大，均在10元/吨以上。

图2：吨水泥熟料平均价格增减（元/吨）

数据来源：上市公司财报，中国水泥研究院

  2014年海螺、华润、台泥、华新、塔牌、葛洲坝的水泥制造业综合毛利率在30%左右，其在中南地区均有大量产能分布，2014年中南市场为全国效益表现最好的地区。金隅股份、西部水泥、青松建化、福建水泥、东吴水泥的综合毛利率均不足20%，源于所在地区水泥产品售价偏低，外加企业生产成本管控粗放。[Page]

2. 综合盈利水平比较

  23家水泥上市公司归属股东净利润同比增长的有12家，同比下降的有11家。海螺水泥以109.93亿元的净利润高居榜首，这也是在2011年之后的再次超过100亿元大关，但利润增速由上年的49%大幅度减缓至17%，受年内华东主市场盈利不佳影响较大。中国建材以59.19亿元的净利润，位居第二，增速依然缓慢；华润、金隅、台泥、华新的净利润均在10亿元以上。

  从增速看，同力水泥、福建水泥的业绩大增超过一倍，源于公司在拓展销量的同时，严控成本费用、优化财务资金取得显著成效；华润、台泥、塔牌业绩受益于区域效益，继续高位增长；祁连山、万年青在通过精细内控，将企业资源转化为市场效益，净利润同比增长20%以上；而西部水泥、冀东水泥、四川双马、青松建化、山水水泥、东吴水泥年内业绩出现腰斩，其中地处西部的上市公司无疑是最大的“受害者”，西部水泥、青松建化降幅超过90%，山水水泥约50%的产能位于东部北部及西部市场，也不可避免地遭受巨大冲击。

表2：上市公司净利润情况比较

数据来源：上市公司年报

二、上市公司综合财务指标比较分析

表3：上市公司财务指标比较

数据来源：上市公司年报

1、盈利能力与收益质量指标比较

  从盈利能力来看，海螺水泥2014年的基本每股收益超过2元，为上市公司最好水平；万年青、中国建材位于其后，但与海螺水泥存有较大差距；而四川双马、冀东水泥、西部水泥、东吴水泥、青松建化5家企业的基本每股收益不足0.1元。

万年青的平均净资产收益率遥遥领先于其余企业，接近24%，高于第二名的海螺水泥6个百分点，显示其自有资本强大的获益能力和运用效率。中国建材、塔牌集团、华润水泥、金圆股份的该指标水平亦不错，在15%左右；2014年该指标最差是冀东水泥、西部水泥及青松建化。与该指标密切相关的总资产投率也得到印证，海螺水泥、万年青、塔牌集团、金圆股份的总资产报酬率均超过15%，而冀东水泥、西部水泥则仅在3%以上，青松建化甚至低至1.3%。

  由于企业在扩大销售的同时，其销售费用、财务费用、管理费用的大幅增加，企业净利润并不一定会同比例的增长，甚至并一定负增长。因此，需通过三费占比及销售净利润来较好的反映企业盈利能力。可以发现，海螺水泥以34%的毛利率居行业之首，在扩大销售的同时通过精细化经营管理，将三费占比控制在10%左右，最终以19.07%的销售净利率遥遥领先于其余各上市公司。值得注意的是，万年青、塔牌集团、台泥国际这三家也显示出不俗的销售经营能力。以中国建材、祁连山、宁夏建材、天山股份、冀东水泥为代表的企业，三费占比超过20%，在企业在扩大销售的同时，需注意改进经营管理，提高盈利水平。

  从收益质量来看，经营活动净收益占利润总额比例最高的为塔牌集团，占比为98.22%，海螺水泥占比92.88%，其余企业如万年青、华新水泥、华润水泥、亚洲水泥、台泥国际四川双马等企业该指标值也比较高，意味着这些公司营业利润获得能力较为稳定持续，具有较好的盈利前景。相比之下天山股份、福建水泥、冀东水泥、青松建化、东吴水泥等企业该指标值为负，也就是说这些企业的主营业务经营收益水平较差，不够稳定。

2、资本结构及偿债指标比较

  从上市公司的资产负债率来看，海螺水泥、塔牌集团、四川双马、东吴水泥的负债率均低于35%，最低的是塔牌集团21.33%，显示其具有较为稳定的资本结构；万年青、祁连山、宁夏建材、华润水泥、亚洲水泥、台泥国际、同力水泥、西部水泥、青松建化等9家上市企业资产负债率低于全行业平均水平（59.24%），华新水泥、金圆股份、福建水泥、天山股份的资产负债率基本与行业水平相当，中国建材、金隅股份、天瑞水泥、中材股份、山水水泥、冀东水泥的资产负债率则明显偏高，这与公司的国企背景及多板块经营有关。

  从公司的偿债能力指标来看，海螺水泥、塔牌集团、金隅股份、亚洲水泥、台泥国际、四川双马、东吴水泥具有较好的短期偿债能力，其流动比率均大于1。其中，金隅股份流动比率为1.26，但由于其业务板块的产品特征存货较多，因此速动比率只有0.44，影响其短期偿债能力。而天山股份、天瑞水泥、山水水泥、冀东水泥、西部水泥、青松建化的已获利息倍数（EBIT/利息费用）不到2，相对其他企业而言有较高的偿债风险，尤其是冀东水泥、青松建化该指标值分别仅为0.88、0.61。

3、营运能力指标比较

  从上市公司的运营能力指标比较，可以看出，多板块经营的企业如金隅股份存货周转天数比较长，金隅股份存货周转天数达到498天。这无疑增加了企业的运营成本，延长企业营运周期，降低企业的整体经营效率。中国建材、亚洲水泥、台泥国际应收账款较高，应收账款周转天数时间超过100天，中国建材、亚洲水泥的应收账款分别增长19.26%、12.22%，但应收账款回款速度并未有所改善。

  海螺水泥应收账款周转天数只有2天，由于长期现款现货的经营习惯使得公司资金回笼速度较快。万年青、华润水泥是为两家存货周转天数少于海螺水泥的企业，分别仅为29天、34天，显示其强大的存货变现能力，但其应该账款的管理却明显不如海螺水泥。[Page]

三、上市公司历史数据纵向比较分析

  从上市公司近三年的净利润增长情况来看，相较2011年，2012年全国水泥市场行情大幅回落，上市公司未能幸免，业绩均大幅跌落；2013年在行业景气不断回升的情形之下，上市公司盈利情况均有不同程度改善；2014年行业景气再次回落，企业经营的优劣就淋漓尽致的体现出来了，优秀企业依然能够稳健获利，而经营能力较差的企业其业绩则再次滑落。

  具体来看，塔牌集团、华润水泥、万年青、台泥国际、祁连山、海螺水泥、华新水泥、中国建材表现出良好的经营能力，企业在行业景气高涨或回落之时均能及时有效地调整经营策略，使公司净利润保持正向增长。其中，塔牌集团、万年青、台泥国际、祁连山的净利润增长能力表现强势，在2013年增长一倍，甚至近两倍之多，2014年有超过20%的增长；相比之下，华润水泥、海螺水泥这两年的业绩增速相对温和；行业巨头中国建材规模巨大，正在加快内部资源的整合及优化，其低于行业风险的能力正在加强。

  福建水泥、同力水泥2014年的净利润在2012年、2013年持续回落之后出现强势反弹，其主要动源来自公司降本成效显著。相反的，亚洲水泥、金圆股份、宁夏建材、四川双马、冀东水泥、西部水泥等企业经营受行业及地区的景气影响程度较大，其公司经营实力有待提升。天山股份、山水水泥、青松建化三家企业三年净利润连续缩减，分别由2012年的3.19亿元、15.19亿元、1.16亿元降至2014年的2.52亿元、3.48亿元、 0.06亿元，其中天山股份及青松建化受制于新疆地区产能严重过剩。

表4：2012-2014年上市公司净利润同比增长情况比较

数据来源：上市公司年报

  从公司的成长性来看，忽略掉非持续性因素（金圆水泥2014年借壳上市），在资产总计增速不是很大的情况下，公司营业收入、经营活动净收益、净利润五年年均增长率综合表现最好的是台泥国际及万年青；随的华润水泥、天瑞水泥、海螺水泥及华新水泥亦表现出良好的成长速度，其主营业务经营能力发展较好；值得关注的是，塔牌集团在资产扩展较低水平之下，亦有不俗的成长表现。中国建材在总资产规模迅速扩大之下，其营业收入、经营活动净收益、净利润也可观的增长。

  而中材股份、天山股份、山水水泥、四川双马、西部水泥、冀东水泥、青松建化及宁夏建材8家在资产规模年均增速较高的情况下，其经营活动净收益和归属母公司股东净利润均出现负增长，公司营业收入的增长并未带来的实际有效效益，公司的成长性不容乐观。

表5：上市公司成长性指标分析（2010-2014年年均复合增长率）

数据来源：中国水泥研究院整理