1月M2增长乏力 经济增长目标有可能下调

  考虑到今年的经济增长目标有可能下调至7.0%左右，同时CPI将回落至1%-1.5%的区间，以此来看，10.8%的M2同比增速才是应该有的状态，过快的增长反而是不正常的。当经济增速换挡成为新常态，CPI（以及PPI）受全球大宗商品价格下跌影响还将继续保持低迷，M2的增长可能也很难迎来有效的反弹。

  农历羊年春节前央行公布的两份金融统计数据格外引人关注：其一，2015年1月份社会融资规模增量为2.05万亿元，比去年同期少5394亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.47万亿元，同比多增1531亿元。截至1月末，广义货币（M2）余额124.27万亿元，同比增长10.8%，增速分别比上月末和去年同期低1.4和2.4个百分点。其二，1月全部金融机构外汇占款减少1082.61亿元人民币，为连续两个月减少。根据金融机构人民币信贷收支表，1月财政性存款余额为42296.62亿元，环比增加6632.14亿元，这表明1月份市场因此减少了7714.75亿元的流动性。

  1月略低的货币供应量现象，笔者认为可以从两个视角加以分析：第一，货币发行速度下降自2013年4月以来便已形成趋势，M2同比增速自当时的16.06%，在波动中下滑至2014年12月份的12.2%，进而是2015年1月份的10.8%。虽然10.8%的同比增速低于预期，并创出28年以来（自1986年12月以来）新低，但是随着中国经济进入新常态，货币供应量相应地主动适应新常态是顺其自然的事情；第二，1月份M2同比低下是经济下行与通缩压力的共同产物。一般而言，M2同比增速约等于GDP增长率、通胀率以及2%-3%冗余之和。考虑到今年的经济增长目标有可能下调至7.0%左右，同时CPI将回落至1%-1.5%的区间，以此来看，10.8%的M2同比增速才是应该有的状态，过快的增长反而是不正常的。随之而来的推论是，当经济增速换挡成为新常态，CPI（以及PPI）受全球大宗商品价格下跌影响还将继续保持低迷，M2的增长可能也很难迎来有效的反弹。即使像市场预期般，央行真的接连降准降息，在经济增速与CPI仍然低迷时，M2的增长仍将乏力。这也将成为中国经济的新常态。

  国家外汇管理局国际收支司司长管涛近日在“中国经济50人论坛2015年年会”上发表的观点很有参考意义：中国未来一段时期面临的国际国内形势和亚洲金融危机的情况越来越相似。从国际上看，美元汇率强势基本确立，虽然这一次国际金融危机始于美国次贷危机，但是随着美国经济的复苏，美国货币政策趋向正常化，美元汇率走强，这会对国际资本流动的格局产生深刻的影响。而国际上另外一个特点就是世界经济复苏缓慢，如日本安倍经济学的效率正逐步递减，欧洲深陷债务危机，新兴市场国家增长动力不足等，有人甚至说整个世界经济可能会陷入长期停滞，新兴市场持续承压。从国内来看，一个是经济的下行压力，从高速增长转到了中高速增长，调整的势头越来越明显，到底多少是底很不清楚；另外就是物价也有下行的压力，PPI已经连续35个月负增长，今年1月份CPI是0.8%，当然这里面有很多的原因，但是至少给市场的信号就是下行的压力比较大。在三期叠加这样的背景下，财政金融风险正在逐步地释放。

  为了维持国际金融市场对中国资产市场的“热度”，减轻外资流出的风险，中国在政策上应该作出相应安排，吸引国际资金流向中国，对冲因经济下行带来的金融风险释放。在改革方面，资本市场制度建设应该加快步伐。利率市场化、证券市场改革的推进将成为吸引国际资本进入的重要因素，同时也利于缓解间接融资占主导引致的融资成本高企问题，通过增加多渠道融资来源降低融资成本。在货币政策方面，美联储可能推迟加息、欧洲量化宽松政策出台使得当前各国货币出现竞相贬值的态势，中国央行也应该审时度势作出相应调整，通过维持相对宽松的货币环境防止人民币币值出现被动升值的局面，也能够通过保证股市的稳定以吸引国际资本进入。2015年1月实际利用外资同比大增已显露出好的信号。商务部最新公布的数据显示，2015年1月，实际使用外资金额139.2亿美元，同比增长29.4%。一般而言，对于中国等注重引进外资的发展中国家来说，FDI的多寡和经济增速有着密切的关系。目前中国庞大的经济规模和巨大的消费市场潜力都表明，中国的投资机会依然丰富。

  值得关注的问题倒是，在M2增速大幅下滑的同时，信贷增长依然强劲，同比多增1531亿元，表明问题并非出在货币乘数上，而是基础货币出现流失。外汇局发布的数据显示，中国去年四季度遭遇了史无前例的资本净流出，单季资本与金融项目（含净误差与遗漏）录得5595亿元人民币的逆差；从人民币汇率走势看，这样的资本净流出延续到了1月份，自下旬以来即期汇率接连接近跌停。资本净流出是造成M2增长乏力的直接原因。对此，央行便在2月初早早进行全面降准与定向降准，并创新货币政策工具，通过再贷款与再贴现等向市场投放流动性。在新常态下，央行所称的“中性”货币政策被注入了新的内涵。降准、再贷款与再贴现等数量工具，并非作为刺激信贷增长的宽松政策主动推出，而是对资本外流的被动响应。展望下一阶段，随着美联储与其他主要央行的货币政策出现分化，这样的资本外流还将持续不短的时间。这意味着，倘若物价水平继续下跌，同时受资本净流出影响，基础货币投放更加乏力，中国央行可能还将继续下调存款准备金率，并采取再贷款及再贴现等更多数量调控工具，抵补基础货币的流失。至于市场预期的降息，当前并没有出现更多信号。在央行调控下，节前市场资金面一直保持平稳，节后随着资金回流料仍将保持充裕。实体经济融资利率偏高，并非政策利率调整能够起到作用的，与货币政策传导机制，以及经济体中广泛存在的财务软约束企业有关。对应的是深化财税体制改革，而非降低政策利率。

  另一个值得玩味的信号是，信贷占社融规模的比重再度上升。去年12月份时，受地方债甄别，地方政府借影子银行做大资产负债规模影响，当月信贷占社融比重一度下降至41.36%，为全年最低。随着地方债甄别收尾，以及监管层加强对委托贷款等的治理，影子银行的活跃度再度下降，表外资产转回表内，在做大表内信贷规模的同时，表外资产的增长乏力。1月份，信贷占社融比重重回71.7%，“影子银行三项”（指委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票）合计增加2806亿元，同比少增7126亿元。预计表外业务收缩，表内业务扩张，信贷占社融比重较高的局面仍将在不短的时期内继续，对应则是相关行业频繁整顿，面临的转型压力日益增加。此外，信贷1.5万亿增速、社会融资2.1万亿总量显示出央行在政策执行上的稳定经济增长意图。但是，从货币流动性数据看，社会融资余额和M2增速有所下降。可见，在经济增速下行过程中，金融机构出于资产质量考虑，对实体经济支持还有提升空间。