降准预示我国将转变基础货币投放方式

  降准对金融体系最重要的影响在于转变基础货币投放方式，将从依靠外汇占款增加转向以商业银行派生贷款为主，由外生转变为内生，提高了货币政策主动的调控能力。降准补充了流动性，但也加大了资本项下的不确定性，增加了虚拟经济泡沫的风险。因此，要让降准效应真正传导至实体经济，把降准效应落到实处，让实体经济自身释放出活力，形成金融与实体经济互利共赢局面，还需进一步深化金融经济体制改革，推动经济增长和转型。

  论及央行上周降准，一般分析认为主要有经济稳增长、季节性因素和外汇占款减少几方面原因，1月PMI指数时隔28个月首次跌破荣枯点，投资增速明显下降，说明实体经济信心不足；临近春节居民现金需求增加，市场利率较前期有所上升，加上新股集中发行因素，使得资金面相对偏紧等等。不过笔者认为，央行这次降准的根本性原因在于对冲外汇占款减少，这意味着我国基础货币投放方式的转变。

  自我国加入世贸组织以后，由于贸易顺差使外汇占款激增，存款准备金率随之不断提高。因为在我国现有的外汇管制体制下，外汇占款要强制结汇，相当于央行被动投放基础货币，为防止货币超发导致通胀，央行只能通过提高准备金率对冲、吸收多发的货币，这也是中国M2居高不下的原因，但实际上银行可用的资金并没有看上去的那么多。

  从2003年的7%逐步提高至2011年的21%，我国商业银行存款准备金率上涨近3倍，对应的是金融机构外汇占款从3万亿提升至25万亿，上涨8倍，外汇占款占人民币存款比重由15%升至32%。可以看出，准备金率提高了14个百分点，外汇占款占存款比重提高了17个百分点，两者基本形成对冲。虽然2011年后已3次下调准备金率，但仍高达近20%，为历史较高水平，更远高于世界平均水平。

  但是，近两年来情形渐渐有了变化，我国外汇占款增度显着减慢，2014年外汇占款增量为2003年以来次低；12月外汇占款甚至单月下降1184亿，创8年最大下降值；而且，自去年5月外汇占款余额达到历史新高29.5万亿后，再未突破前期高值，说明尽管我国去年进出口顺差仍然保持较快增长，但是资本外流较大，使外汇占款余额相对稳定甚至下降。进入2015年后，1月人民币兑美元出现大幅走贬之势，人民币兑美元汇率已接近2012年10月以来的新低，这自然将促进1月资本持续外流。同时，依据记录，历年2月的贸易顺差比较低迷，2014年为贸易逆差226亿，今年2月贸易顺差情况也不容乐观。因此，1月和2月合计的外汇占款很可能呈下降态势，基础货币将因此产生较大缺口，央行公开市场操作难以完全弥补基础货币的缺口，比如通过降准释放较大规模的资金。此外，美元走强，加上人民币宽松预期，资本外流压力仍然较大；并且由于美元以外的货币贬值，导致人民币出口竞争力下降，外贸出口形势更加复杂。从人民币汇率和外贸出口形势看，未来外汇占款增量难以保持以往高增长态势，外汇占款增幅放缓甚至下降可能是趋势性的。

  央行历次提高准备金率是为了对冲外汇占款增加；那么，当外汇占款保持平稳甚至开始下降时，降低准备金率就成了央行的反向对冲机制，而央行通过MLF等创新工具补充基础货币的同时，通过降准提升货币乘数也是应有之义，目的均是保持市场流动性相对稳定，防范通胀或通缩。

  以目前人民币存款总额110万亿元测算，这次降准向市场释放了约6000亿资金，有利于市场资金面进一步宽松，但是部分释放资金会被外汇占款下降所抵消，因此实际释放资金可能有限。降准对于商业银行是利好，可将部分低利率准备金转化为高利率的贷款或投资，有利于提升商业银行净息差，可缓解利率市场化带来的存款成本上升压力，有助于降低系统性金融风险。尽管此前人民币兑美元贬值已部分反映了货币宽松的预期，但此次降准时点早于预期，或将进一步推动人民币贬值，有利于商品出口，但若贬值幅度过大，将加大人民币汇率波动风险，同时人民币国际化进程中也需要相对稳定的人民币币值，届时不排除央行出手影响外汇市场，上周五央行就大幅上调人民币汇率中间价，以稳定人民币信心。

  而降准对金融体系最重要的影响在于，转变基础货币投放方式。因为减少商业银行每一元存款的法定准备金，可运用资金增加，将提高商业银行派生贷款、创造货币的能力，因此未来基础货币的投放模式，将从以往依靠外汇占款增加转向以商业银行派生贷款为主，由外生转变为内生，提高了货币政策主动的调控能力。但是，对于降准能否完全对冲外汇占款的减少，则取决于外汇占款减少幅度和商业银行创造货币的能力，理论上这两方面形成对冲，可熨平基础货币的缺口，但在实际中会产生差异，因此还需央行通过公开市场操作，运用SLO、SLF等新型货币政策工具，向市场补充或吸收流动性，保持合理流动性，创造良好的货币金融环境。

  鉴于我国央行以准备金率调节货币总量的空间较大，若外汇占款进一步减少，或者经济不景气，不排除上半年进一步降准的可能。当然，从根本上说，当前央行货币政策的立场和取向是“补缺口”而非“总量放松”，并非 “刺激”而是“调整”，并非“增量”调整而是“存量”调整。因此，降准并不等同于全面宽松，更何况，与西方国家量化宽松的资金规模相比，我国一次降准所释放的资金量规模微不足道。而一次降准也不意味着开启宽松货币政策，只是对基础货币缺口的补充。须知，货币政策并非万能药，就连艾伦·格林斯潘也在日前表示，“货币政策是在整体经济长期力量的背景下操作，除非直接或间接地影响潜在生产率的增长，否则扩张性政策或货币刺激政策不会影响实际GDP。”

  因此，市场对央行这次降准表现相对平静也就可以理解了。降准补充了流动性，增加了资金供应，但也加大了资本项下的不确定性，增加虚拟经济泡沫的风险。降准的目的在于支持实体经济，加大对小微和涉农企业的资金支持力度，但资金到底能否流向实体经济，取决于实体经济风险、金融体制以及银行公司治理和激励机制，只有金融与实体经济形成互利共赢的局面，才能把降准效应落到实处。而且，资金链向实体经济的传导需要有个过程，有一定的滞后性，未必能立竿见影。所以，在这段时间内若经济进一步下滑，央行能否保持定力，还是继续降准，备受考验。因此，要让降准效应真正传导至实体经济，让实体经济自身释放出活力，还需要进一步深化金融经济体制改革，推动经济增长和转型。