经济最苦难时央行未降准：未来预期降低

  虽然最近一段时间降准预期一度非常强烈，但截至上周末仍然没有成行，只是时不时有央行出手平抑市场资金面紧张的消息传出来。在“合意贷款”口径已经调整，11月份新增贷款规模明显回升的情况下，央行的货币政策操作轨迹似乎回到了之前的轨迹上。

  市场之所以有降准预期，主要源于如下原因：一是年底银行资金面压力会比较大，特别在央行开始鼓励银行放贷的情况下，这种压力将更加凸显；二是尽管已经实施了非对称降息，但实体经济的融资成本还在调整之中，成效并不显着。

  不巧的是，眼下时近年关又恰逢A股市场迎来多年未见的涨势，票据直贴利率的月息在12月初一度短暂下行后，在月中开始扭头回升。这种情况下，市场当然会希望央行降准，给方方面面都创造一个比较舒服的外部环境。

  而央行最近都在做些什么？其实也值得梳理出来。

  首先，降息之后，正回购就没再出现过。不过，有意思的是，央行到目前为止也没有实施逆回购向市场注入资金，而只是通过续作MLF(中期借贷便利)、实施SLO(短期流动性调节工具)等方式去平抑时点压力。

  其次，在调整合意贷款口径之后，上周市场就传出消息称《商业银行法》的修订程序已在有关部门的考虑之中，核心是将贷存比红线从“监管指标”调整为“监测指标”。换句话说，央行确实是在鼓励银行扩张资产端，但可能没打算按贷存比的要求给银行匹配负债端的资源，而是打算直接拿掉限制银行资产扩张的这个障碍。

  最后是时点的考虑。现在距离2015年只有一周略多一些的时间，商业银行信贷额度满血复活即将胜利在望。在这个时点上实施降准，真有那么迫切吗？

  以上几点还可以暂且不论。事实上，央行今年以来的货币政策操作，着眼点都落在金融机构的资产端，对于负债端的操作极为谨慎。其中的逻辑也很好理解，因为通过降准扩大银行负债端的空间，再让银行体系将其放大并投放出去，央行将很难把控资金的最终流向，这对结构调整不是好事。所以我们能够看到，只有在6月份市场开始争论经济增长的底线究竟是7%还是7.5%的时候，央行才选择动用准备金工具，有针对性地放大了中小银行负债端的空间。

  换句话说，今年最困难的时候，央行都没有全面降准，未来还有可能吗？另外值得注意的是，在中央经济工作会议闭幕之后，市场也相应调低了对明年经济增长速度的预期，大多数机构目前都将明年经济增速锁定在7%左右。如果这一判断准确，在很大程度上意味着，央行降准预期将相应下调。

  目前比较不确定的因素其实是外需。明年我们仍然很难判断外部市场对经济增长是有利还是不利。所以，这也是很多市场研究机构一再坚持认为降准只会延迟，而不会缺席的逻辑所在。因为今年年中央行实施定向降准，从时间点上看，与欧洲央行宣布降息是比较吻合的，而当时几个月内中国在外贸领域面临的压力也已经是有目共睹。

  只是外需是好还是坏，已经脱离了央行货币政策的影响范围。如果外部市场出现进一步的反复，中国央行肯定会采取措施予以应对。因为从去年到现在，本届政府已经一再强调宏观经济的运行区间必须稳定，向上固然不能突破通胀红线，但向下也不能危及就业指标。从货币政策的轨迹看，央行的做法亦是在就业能够有保证的情况下，有针对性地推动结构调整。