中材节能：余热发电全方位服务商竞争优势明显

  本次本材节能股份公司拟向社会公开发行不超过8000 万股，发行后总股本达到4.07 亿股，公开发行股数占发行后总股本比例的10%。发行后，中材集团持股数量将由2.55 亿股下降至2.44 亿股，持股比例由77.8%下降至60.6%；公司拟募集资金4100 万元用于武汉院设备制造研发基地建设、2.1 亿元投入4 个余热发电BOOT/EMC 项目。

  表1：本次发行一般情况

  中材节能——余热、余压综合利用的全方位节能服务

  专业化节能服务商：公司核心技术为低温余热发电，主要从事余热发电项目的投资、技术开发、工程设计与咨询、系统集成与设备成套、项目建设管理及工程总承包，并开展合同能源管理，提供清洁发展机制（CDM 项目）的开发方案及技术咨询，可以根据国内外客户的不同需求，以灵活的业务模式为客户定制最佳余热利用技术方案。

  项目经验充足：余热发电主要以水泥行业发展为主，我国水泥余热发电经历了中高温、带补燃的中低温、纯低温三个发展阶段。目前，我国水泥行业余热发电基本处于成熟阶段，主要的工艺流程——热力循环系统包括：单参数纯低温余热发电热力循环系统、补气式纯低温余热发电热力循环系统和闪蒸补汽式纯低温余热发电热力循环系统。公司具有丰富的项目经验，立足水泥行业余热发电领域，2007年起快速进军国际市场，目前已为国内外近300条水泥窑生产线设计和配套了低温余热发电系统。除此之外，公司也将余热发电技术成功应用于钢铁、化工、有色金属、玻璃及其他建材等行业，自成立至今建成20余个项目（30余条生产线）。

  主营业务模式丰富：主要以余热发电工程设计（E）、余热发电工程设备成套（EP）、工程总承包（EPC）以及 “建设－拥有－运营－移交”（BOOT）和合同能源管理（EMC）模式对余热发电工程进行投资运营，EPC、BOOT 和EMC 业务模式为主要运营模式。

  公司在水泥行业余热发电领域的市场占有率全国最高，具备一定的行业市场地位：截止到2012年，按照加装余热发电的水泥生产线条数计算，公司与海螺川崎、易世达、南京凯盛4家余热发电公司的市场占有率超过70%，市场集中度较高；其中公司的市场占有率22.95%，为四家之首。由于公司的市场占有率最高，因此具备一定行业地位，在市场拥有一定的话语权甚至定价权。[Page]

图1：2012 年中国水泥行业余热发电市场占有率

  受制于水泥行业持续低迷 连续两年收入、盈利下滑

  公司近3年来主营业务收入分别为13.3亿元、12.0亿元和10.6亿元，净利润分别为2.2亿元、1.4亿元和0.9亿元，主营业务收入和净利润分为有20.29%和59.49%的下滑，毛利率和净利率也双双下滑。主要原因是水泥等下游市场由于需求不振和产能过剩等问题，余热发电需求同比下滑。

图2：连续两年营业收入下滑（单位：万元）

图3：连续两年净利润、净利率走低（单位：万元）

 公司的主要业务收入来源为EPC业务，近3年的收入占比均超过60%，该业务受制于新建水泥线需求的减少，基本保持稳定。从2009年起，公司的BOOT和EMC等运营项目陆续建成，由之带来的电费收入逐年上涨，电费收入占比由2011年的8.02%上升到2013年的12.03%。

  从行业分类看来，公司主要收入来自于水泥行业，近3年的占比均在70%以上；来自新型建材行业的收入位居其次，2013年占据公司主营业务收入的16.42%。[Page]

  公司是国内同行业企业中最早进入国际市场的企业之一，是国际市场的先行者。到目前为止，公司在菲律宾、泰国、巴基斯坦、土耳其、越南、阿联酋、印度、沙特阿拉伯、马来西亚和苏丹等国家建立了40多条水泥和其他行业生产线的余热发电项目。2013年公司来自境外的业务收入达到27.29%。

  2013年新签订单同比增长52%，2014年1季度收入、盈利双增长从新签合同金额（照顾意向书披露内容）来看，2013年新签署的EPC、EP合同金额出现52.6%的增长，我们预计此部分订单将在未来1-2年内逐步启动，公司业绩有望企稳回升。公司公告2014年1季度实现营业收入2.22亿元、归属于母公司所有者的净利润2001.57万元，分别较上年同期增加38.09%、14.65%。

图4：公司新签署EPC、EP合同情况（单位：万元）

  余热发电市场方兴未艾

  余热发电技术是在水泥等工业生产过程中，将生产排出的大量废气余热加以回收，通过换热装臵进行热交换，产生热蒸汽推动汽轮机实现热能向机械能的转换，从而带动发电机发出供工业生产使用电能的技术，整个发电过程不增加任何新的燃料消耗。

  以水泥余热发电为例，熟料理论热耗平均介于390-430kcal/kg的熟料，熟料烧成热效率约54.93%-60.56%，每千克熟料浪费热能约为280-320kcal，这些热能折算成标煤约为40000-45710g标煤/t熟料，按国家规定的发电对标系数350g/kWh折算，可发电114-130kWh/t 熟料。以每条水泥生产线（2000-2500 吨/日）配备7MW余热发电设备、6000利用小时数计算，每年可发电4200万kWh，降低水泥生产成本2100万元（0.5 元/kWh电价计算）。

  水泥行业余热发电还有空间：虽然2012年国内经济增长放缓，全球经济周期波动，但2013 年我国仍生产了水泥24.14亿吨，同比增长9.6%，产量增速好于预期；在此情形下我们预计，虽然全国水泥行业因国家宏观调控和产业政策等因素的影响，增长速度将有所回落，但2014-2016年仍能保持3%-4%左右的增长，即年均新增产能约为7200-9600万吨，以5000T/D 的生产线为例，每年需新增40-50条生产线。

  而“十二五”期间，我国水泥行业有4亿吨左右的落后产能需要淘汰，如果按照等量淘汰及新建5000T/D新型干法生产线来估计，每年将会新建44条生产线。

  目前存量生产线中也有安装余热发电装置的需求。根据数字水泥网的统计，2010年底全国新型干法熟料生产线大约为1289 条，而已开工建设或投产运营的余热发电电站对应的生产线已达到700条以上。另外，由于约有200条左右的生产线不宜配套余热发电系统，因此存量中还有约300条生产线仍需要建设余热电站，折算每年60条左右。
  表2：水泥行业余热发电需求

  钢铁、玻璃等行业余热发电快速增长：公司的业务已经成功延伸至钢铁、化工、冶金、玻璃等行业，为该等行业企业提供了余热发电系统的设计咨询或工程承包服务。

  2010年底，我国浮法玻璃生产线有241条，扣除“放修停未”（放水、检修、停产、未开工）的生产线，正常运行的有204条，其中已有40余条生产线加装了余热发电系统，未来仍有较大市场空间。

  截至2011年3月，钢铁行业120t以上的转炉有52座，120t以下的转炉有499 座，合计装机规模可达到800MW；300m2-400m2的烧结机约300台，可容纳的装机规模为900MW；1000m3以上的高炉有100座，1000m3以下的高炉约1100座，装机规模可达到800MW。[Page]

  表3：预计其他行业余热发电需求量为4200MW

  在国家节能减排的政策背景下，随着余热余压利用技术的进步，可供利用余热资源带来的潜在市场空间巨大。除水泥行业以外，仅玻璃、钢铁等行业合计共有4200MW以上的市场容量，按照单位兆瓦投入600万元进行粗略计算，则仅玻璃、钢铁两个行业尚有250亿元以上的市场空间；加之冶金、碳素等其他行业，余热发电在其他行业蕴藏着巨大的发展空间。

  表4：募投项目总投资额(单位：（万元）

  武汉院设备制造与研发基地建设项目：武汉院现有的装备制造中心在原来新型墙材类装备（硅酸钙板、加气砼等设备及自动控制装备）制造，在成为中材节能全资子公司后增加了余热发电专用辅助装备的生产制造，其装备加工规模及能力逐渐不能满足业务发展的需要。公司计划以募集资金在武汉市东湖新技术开发区投资新建一个设备制造和研发基地，以提高武汉院的装备加工制造能力和相关技术的研发水平。

  目前，武汉院设备制造能力合计（包括余热发电辅助设备和新型墙材设备）大约为140台套，两种设备的产能可以互相转换。募投项目建成后，武汉院每年将新增余热发电辅助装备制造能力400台套、新型墙材装备制造能力240台套，预计每年新增工程设计及咨询业务8项、工程总承包业务5项。预计每年平均将新增营业收入38800万元、实现利润总额4483万元。

  BOOT/EPC 项目：BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建设-拥有-运营-移交），指由中材节能负责余热电站的建设、运营，在运营期内公司拥有电站所有权，通过运营电站并向业主收取电费获得收益来收回投资，运营期结束后向业主移交余热电站。采用这种模式，业主可以解决资金短缺造成的窘迫，近期可以获得优惠电价，最终可以获得电站；而中材节能依靠资金、技术、配套、CDM、管理等方面的优势，可以有效规避投资风险，并可在短期内取得较好的经济效益。目前这种模式应用不够普遍，大约占全部业务模式的10%左右。

  EMC（指Energy Management Contracting，合同能源管理），这种模式由中材节能与业主签订能源项目服务合同，以合同期内业主的节能效益来支付当前的节能项目成本，由公司承担融资和技术风险，为业主实施节能项目。目前这种业务模式市场刚刚起步。

  公司此次的4个BOOT/EPC 募投项目，如果全部实施后将增加运营装机规模43.5MW，年均收入8233.52万元，年均利润总额3632.28万元。

  综上所述，5个募投项目全部实施后，将新增年均收入47033.52万元、新增利润总额8115.28万元，年均税后利润6086.45万元。

  风险提示

  （1）下游行业依赖性风险：公司在水泥行业基础上发展化工、建材等非水泥行业用户市场，下游行业发展具有周期波动、政策调控等风险。

  （2）BOOT/EMC 业务模式的经营风险：公司在各地设立的BOOT、EMC项目子公司面临各地政府对国家优惠政策的差异性、不确定性风险；且公司已签署的BOOT、EMC 合同中，规定项目执行周期一般在10 年及以上，合同周期长导致项目存在执行风险。

  （3）海外市场风险：由于各个国家的政治、经济、文化、行业技术标准等各方面存在差异和变化，且存在地方保护的不确定性，可能为公司境外业务带来成本上升的经营和履约风险。