经济增速已滑至6％，该刹车了

　　由于贸易战，中国的增长前景可谓雪上加霜，这将要求我们采取更有力的扩张性财政和货币政策对冲贸易战的不利影响。财政政策应该起到主导作用。现实迫使我们不得不打破财政赤字占GDP比不能突破3％的门槛。

余永定

　　中国经济目前最突出的问题是经济增速的持续下降。2019 年前三季度GDP 实际同比增长6.2％，上年同期值6.7％；其中，三季度GDP 实际同比增长6.0％，上年同期值6.5％。是1991年以来的新低，低于全球金融危机时的增速。单看“克强指数”之类的物理指数，实务指数也显示出同样的趋势，显示经济走势更加严峻。

　　更重要的问题是，现在还看不到已经筑底的趋势。当我们和企业家座谈的时候，他们普遍认为中国经济增长速度还会持续下降。我认为这样一种预期是相当危险的。因此，采取及时妥当的宏观措施，抑制经济进一步下降是当前最紧迫、最突出的问题。

　　GDP持续下跌的风险

　　GDP持续下跌形成的悲观预期导致投资、消费减少的趋势愈加明显。总需求减少会导致GDP进一步下跌，形成恶性循环；GDP和GDP增速是几乎所有经济、金融指标的分母，分母的减少导致所有指标的恶化。去杠杆，分子减小了，分母减的更多，杠杆率不降反升。更严峻的是就业形势。表面上似乎目前问题不大，但实际调查研究中发现，大家反映非常强烈，就业问题既是结构的、也有总量的，所以不可低估就业问题的重要性。

GDP持续下跌形成的悲观预期导致投资、消费减少的趋势愈加明显。

　　经济增长速度下降必然影响经济结构调整。上世纪90年代，如果没有保持一定的经济增长速度，很难解决企业的冗员问题。要让工人下岗，让他们自己找工作，保证他们的养老金等等，如果经济增长不能保证一定的增速，结构调整的难度就进一步加大。

　　对于中美经贸冲突，虽然我们不必害怕，但是毕竟对中国有非常重要的影响。明年怎么样？影响会不会进一步加剧？现在不能肯定。所以需要中国提振内需的增长，从而对冲这种不利的外部环境。

　　回顾中国经济增长的趋势，呈现出两大特点：第一个特点，从2010年一季度，中国经济增长速度年率达到12.2％，以后逐季下跌，只有在三个季度有微小反弹，其余时间一路往下走，一直走到现在的6％。第二个特点，通货膨胀率一直维持在低水平，PPI曾经54个月负增长，最近连续几个月又进入负增长区间。虽然由于猪肉价格上涨，导致最近中国的CPI上涨明显，但核心通货膨胀率依然较低。

　　怎么解释经济增长速度的持续下降呢？我们可以找到很多理由，比如，人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等等。但影响中国目前经济增长速度持续下降主要有以下几个因素：

　　第一，随着时间的推移，制度变迁、结构调整对经济增长的贡献将会消失和大大减少。

　　第二，中国正以极高的速度进入老龄化社会，劳动力的增长速度将显著下降。由于老龄化和其他原因，中国的储蓄率也将随之下降。而近40％的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力。

　　第三，由于在过去高速发展时期，中国的环境遭到普遍污染，生态环境遭到巨大破坏，为了治理环境污染、恢复生态平衡，中国将不得不相应付出牺牲经济增长的巨大代价。

　　第四，随着中国经济的发展，中国利用后发(later comer)效应所取得的技术进步速度可能会明显下降。随着印度等南亚次大陆国家和非洲国家更多地进入国际市场，中国低劳动成本的比较优势将逐步丧失，国际资本流入的势头也会逐步减弱。

　　第五，由于边际效用递减规律的作用，中国人均GDP的增长速度也很可能会明显下降。总之，随着时间的推移，从供给方面来看，中国经济维持较高经济增长速度将会变得越来越困难。

　　这种针对当前经济的分析是否正确？很多人回答说“正确”。我要说“错了”。以上是我在1998年就未来经济增长趋势所做的分析，如果1998年的分析是正确的，针对现在的经济情况分析还正确，说明它是没用的。我在上述分析中提到的变量几乎都是慢变量，是随以十年甚至更长时间为单位的时间缓慢变化的变量，它们解释不了随以年度甚至是季度为时间单位的时间迅速变化的变量。1998年之后，特别是2002年之后中国进入了高速增长时期。如果那个时候基于中国经济增速将因那些慢变量的影响而下降，认为我们中国经济增长的潜在增长速度已经下来了，我们要根据潜在经济增长速度制定我们的意向性经济增长目标，那么我们可能失去十年经济高速增长的机会。

　　所以，在学理上我们应该注意，许多长期因素、慢变量不能解释短期问题。当我们谈论宏观经济形势的时候，我们隐含地假定了我们在研究一个短期问题。在研究宏观经济管理问题时，用那些在数十年中发挥作用的长期变量和慢变量来解释以年度和季度为时间单位的变化没有太大意义。

　　有一种流行观点是：要根据潜在经济增长速度来制定意向性指标。我认为，计算潜在经济增长速度是有用，计算结果可以作为制定经济增长意向性目标时的参考，但是不能太当真。潜在经济增长速度有三种计算方法：总量法（Aggregate Approaches）、生产函数法（Production Function Approaches）、动态或然一般均衡法（DSGE）。美联储达拉斯分行的主席曾讲，这些计算方法大都存在顺周期性问题，而且当时可使用的数据都是不可靠的（统计数字多年之后要调整）。此外，潜在经济增速的概念本应包含产能已得到充分利用这一前提。但是，在采取生产函数法估算潜在经济增速时，许多学者并未充分剔除有效需求不足的影响。总之，你算了半天，算出的可能根本不是“潜在”经济增速。

　　事实上，中国学者认定的中国潜在经济增长速度五花八门。有人认为8％，也有人认为7％、6％、5％的。这几年大家认可的潜在经济增速越来越低。我们应该相信谁？

　　不能让经济增速跌破“6”的界限

　　我认为，在决定我们经济增长速度目标的时候（指国家发改委指导的目标），应该看两个指标：一个是通胀到底怎么样，一个是政府财政状况怎么样。我们用试错方法，看这两项指标允许不允许使用扩张性财政政策，如果认为可以就不妨一试，争取实现尽可能高一些的经济增速，如果出问题也可以及早退回。而且过去我们的经济管理人员就是用这样一种方法指导我们经济建设的。过去我曾开玩笑，中国经济为什么搞得好呢，因为我们的经济决策者不懂西方经济理论，他们是现实主义者。

　　看中国目前的通货膨胀指标、财政指标，基本上是不错的，当然相对来讲。为什么很多人反对使用或主张慎用扩张性的财政、货币政策呢？我过去也是这些人中的一个。只是2015年之后我逐渐调整了自己的观点，所以我批评这些人的时候实际是在批评我自己。基本有几个理由：一是地方政府债务太高；二是公司杠杆率太高；三是M2与GDP的比太高；四是这样的扩张政策会鼓励不良债权、鼓励影子银行的发展，制造不动产泡沫；五是采取扩张性的政策会减少推行改革的压力，日子过得好，自然就不用改革了。

　　总而言之，所有这些论据现在需要进一步反思。

　　首先，确确实实不要低估地方政府债务问题的严重性。但是也不要过高估计它的严重性，更不要因为地方债严重，就认为我们的经济增长速度必须降下来，就不能采取扩张性的财政货币政策。我们一方面要承认这个制约，另一方面要注意防止过高估计隐性债务的数量。

　　当年世界银行认为，中国政府的预算外债务（或然债务）非常大，占GDP的比例高达74％－106％。其中：银行坏账和银行的注资需求（占GDP的18％－27％）；政府应补足的养老金（占GDP的46％－ 69％）；政府担保的外债（占GDP的8.1％）；粮食收购和分配的累积挂账（占GDP的1.5％）；与基础设施项目相关的或然债务（对GDP的比例不高）。事后证明，中国当时的政府债务（即便包括或然债务）并非像世界银行估计的那么严重。

　　第二，经济增长是改善财政状况的关键因素。我们这个年龄的人经历过一两个完整的经济“周期”（不是严格意义上的周期），有实感。当年反对执行扩张性政策的学者援引关于中国隐性债务庞大的论据，担心进一步增长财政开支会导致财政状况的进一步恶化。我们则认为当期财政状况只是初始值，只要能够稳定财政赤字对GDP的比，使用扩张性财政政策使经济增速保持在一定水平上，无论当前财政状况有多糟糕，国债余额对GDP的比，最终一定可以趋于一个可以接受的水平。例如，如前者为3％，后者为7％，则随时间的推移（多长时间是可以计算的），中国国债余额对GDP的比将趋于43％。

　　第三，我们有大量政府能够掌控的净资产，据中国社科院计算，这个数值为17万亿美元。这个数字可以进一步讨论，但是我们的政府拥有大量净资产毋庸置疑，我们有2万亿美元的海外净资产毋庸置疑。在政府财政出现严重问题时，这些财富可以起到一定的缓冲作用。

　　最后，我要强调是“没有两全之策”。经济学是个选择的科学，是二选一，两害相权取其轻，或者在诸种矛盾中达到某种平衡。现在财政状况恶化和经济增长下降这两害之中，如果是“两害”，我宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化也要稳住经济增长。我们不能让经济增长速度再突破6这个界限了。我们从12.2％的增速降到6％，我们可以突破10％到9％，可以突破9％到8％，突破8％到7％，现在已经到了6％，该刹车了。

　　外国学者和国际经济组织在讨论中国经济问题时，最强调的是中国公司杠杆率过高。这确实是一大问题。但也应该看到，公司杠杆率高在相当大程度上同我们的制度特点和历史原因相关。此外，没有人说得清，当杠杆率达到什么水平时会导致危机。最后，降低杠杆率的最好办法不是对企业断贷，而是想办法通过改革和其他方法使企业提高生产效率，让它增长并创造宏观环境使企业能够实现产出和利润的增长，否则杠杆率越去越高。

　　大家都担心中国的M2/GDP太高，我当时也非常担心，而且写过文章。但也应该看到，中国是高储蓄国家，高储蓄国家硬币的另一面必然是高负债。居民储蓄存款是中国老百姓储蓄的最主要的形式，资本市场还不发展，相对于其他国家我们必然有高的M2/GDP，所以我们不必对此过于担心。

　　大家担心高的M2/GDP意味着未来的通货膨胀。我1979年进入世界经济研究所时，听得最多的词“笼中老虎”，不得了。货币太多了，笼中老虎要出来了，结果没有出来。央行行长易纲曾用 “货币化”的概念来解释为什么M2的高速增长并未导致通货膨胀。尽管货币增长很快，但由于货币化，像大雨被旱地吸收了。所以，笼中老虎并未出笼子来咬你。事实上，在M2/GDP最高的国家——日本，通货膨胀是最低的。相反，在许多低M2/GDP的国家，通货膨胀率反倒很高。所以对这些问题一方面要警惕，另一方面不要自己吓自己。

　　大家都批评当年采取的4万亿。我过去也批评过4万亿计划。2009年我还在FT上发表过文章批评4万亿上得太快、太猛。但应该看到4万亿的大方向是正确的。4万亿计划对中国经济恢复增长起到了重大作用，不能对它污名化。现在很多问题不是4万亿造成的，而是4万亿退出太快造成的。事实上，我们2010年底就退出了4万亿。2008年11月提出，2009年、2010年执行，实际就执行了两年。扩张性财政、货币政策持续了两年就退出了，退得太快。

　　以财政赤字为例，2008年之前中国财政赤字对GDP比很低，不到1％，2009年一下子增长到了2.8％。但第二年就开始下降，2010年是1.1％，三年就退出，后来不得不增加一点。美国花了六年时间，财政赤字才降回到危机前水平。总之，从中国财政刺激政策上看退出很快。这种退出，也反映到基础设施投资增速的回降。2009年的时候基础设施投资增速一度超过50％，2012年几乎为零。

　　所以，中国的问题一会儿是“踩油门”，一会儿是“急刹车”，一冷一热造成很多问题。再比如，货币供应、信贷增速的问题，2009年信贷增速极高，新增贷款是9.6万亿元，是非常快速的增长，但是第二年增速就大幅度下降了。

　　再看利息率。我们的利息率金融危机之后也很快恢复到正常状态。在美国零利息率一直保持到2014年，然后退出，现在又开始降息。美联储的缩表也是非常缓慢的过程。

　　总之，我认为中国退出扩张性财政、货币政策退得太早、太快。经济增长的内在动力还没有形成，我们就撤了。病人进了ICU待着呢，你觉得他行了，早早把他推出来了，其实他还没好，不妨让他多待两天，然后再撤。结构调整没有得到经济增长的相应支持，因为你撤了，在这个困难的时候进行结构调整，是比较艰难的。其实他还应该留在ICU，但你却开始让病人起来锻炼身体了。

　　2012年后的影子银行和其他金融乱象同过快的一放一收不无关系。为什么会有影子银行？2009年的时候，商业银行总部下达目标，商业银行求企业接受贷款，企业不需要贷款也要求接受，而且商业银行许诺，如果接受了贷款，以后会给诸多好处，企业拿了贷款不知道怎么用，有的就乱投。浙江很好的厂子拿了贷款不知道怎么用，用于房地产，最后破产了。这类情况很多。本来我不想投资（市场不好），你非要我接受贷款，我投资了，没两年，又不借钱给我了。企业马上陷入资金链条断裂的窘境。为了活下去，只好千方百计找别人借。利息率肯定被推高，利息率一高，金融机构趁机牟利，影子银行就蓬勃发展起来。

　　货币政策最大的问题是目标太多

　　大家总说央行放水，我不太同意这个观点。央行为什么放水，金融泡沫跟货币供应是什么关系，有时候后者是前者的原因，有时候前者是后者的原因，要具体分析。2015年股票大涨，这是货币发多了，还是其他什么原因造成的？事实上是，当时由于某种原因，大家觉得股市一定要大涨，于是乎拼命投钱，股票价格上去了，但实体经济没有钱。央行怎么办？要去刺破泡沫，不增加货币，实体经济等就得不到流动资金，可能将死掉。这种情况下，央行只好增加货币供给。增加货币供给是不得已而为之。抑制住房地产泡沫或者其他资产泡沫，央行不得不提高货币供应增速甚至减少货币供应增速，但首先殃及实体经济。

　　我认为货币政策最大的问题是目标太多，美国的货币政策目标是——增长和就业还有通货膨胀，一般国家就一个，通货膨胀率。咱们国家是“六稳”，六个怎么稳定？我知道“三难”、“两难”，“六稳”太难。“精准滴灌”用意是好的，但这不是中央银行能干的事，这需要通过其他方法来解决。这里涉及到一个理论问题，货币政策是否要盯住资产泡沫或者资产价格，在国际学术界是有争论的。我觉得根据中国的经验，答案应该是否定的。

　　在过去十年中，央行多次调整货币政策，升准备金和降准备金。有升有降，经历了多次变化。但这十年以来经济增长速度是持续下降的。如果你的目标是盯住经济增长速度就不应该在此期间改变货币政策。显然，由于要顾及到资产价格，所以我们调整了货币政策。但这样必然牺牲经济增长这个目标。同样，如果以通货膨胀为目标，由于核心CPI始终稳定在很低的水平，PPI长期处于负值，本来是应该始终保持宽松的货币政策。就中国的经验来讲，不应该把资产价格作为货币政策的目标。总之，中国货币政策目标太多，顾此失彼是难免的。

　　由于贸易战，中国的增长前景可谓是雪上加霜，这就要求我们采取更有力的扩张性财政和货币政策对冲贸易战的不利影响。

　　在稳定增长的过程中，财政政策应该起到主导作用，事实上，中国财政政策已经在无声中扩张了，专项债的发行非常大。如果把专项债也看作是一般地方债，中国财政赤字占GDP比就不是2.8％，而是显著高于这个数值。现实迫使我们不得不打破财政赤字占GDP比不能突破3％的门槛。事实上，3％的规定也并无坚实的理论根据。

　　总而言之，增长是硬道理，为了实现增长，为了保证经济增长速度不进一步下滑，我们需要采取有力的扩张性财政政策，辅之以宽松的货币政策，而且我们有相当大量的政策空间。我相信中国经济肯定能够维持在6％以上甚至更高的增长速度，这也是对美国特朗普挑战中国经济的最好回答。