上市公司并购重组办法全面修订 大幅取消审批

  修订已久的上市公司并购重组办法昨日面世，此次修订在简政放权、减少行政审批、推进市场化改革、提升并购重组效率方面作出了一系列政策安排，呈现出五大政策亮点。

  中国证监会昨日就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）和《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）向社会发布了公开征求意见。从修订内容上看，两办法强调了“放松管制、加强监管”的理念，大幅取消了并购重组行政审批，在发行股份购买资产的定价机制上作出更为市场化的灵活安排，丰富了并购重组的支付工具，取消了向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求和相应的盈利预测补偿强制性规定，同时对借壳上市仍保留了较为严格的监管要求。

  业内人士认为，两办法此次修订，立足于充分发挥资本市场促进资源流动和优化配置的基础性功能，在减少和简化行政许可的基础上，强化了事中事后监管的要求，并作出保护投资者等方面的配套安排。为推进并购重组市场化提供了更好的制度保障。新修订的《重组办法》、《收购办法》将有利于推进上市公司并购重组活动，有利于形成资本市场对上市公司、中介机构的优胜劣汰机制，有利于促进并购市场规范发展。

  亮点一：简化行政许可审批 明确审核分道制

  此次两个办法的修订在简化行政审批上迈出了实质性步伐，包括取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批；对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批；取消要约收购事前审批；取消两项要约收购豁免情形的审批等。

  对此，证监会新闻发言人邓舸表示，并购重组过程中有关行政审批的取消，主要是基于以下考虑：一是这类资产重组行为交易形式相对简单，通过强化信息披露和中介机构核查把关，能够充分揭示交易影响和风险，取消审批有助于进一步提高交易效率。二是如购买资产达到一定数额构成借壳上市,基于从严监管借壳上市的理念，仍保留审批，除此之外的购买、出售、置换资产均不再审批。

  与此同时，根据《证券法》现行规定，上市公司发行新股用于并购重组的，因涉及发行行为，不论是否达到重大标准，仍须报经核准。

  在推动《证券法》修订完善的同时，证监会于去年启动发行股份购买资产的审核分道制，根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节，提高审核效率。本次《重组办法》的修订，也明确了审核分道制工作机制。

  在取消要约收购事前审批方面，《收购办法》明确收购人在向证监会报送要约收购报告书之日起15日，若证监会未表示异议的，收购人可以公告收购要约，证监会不再出具无异议的批复文件。

  针对取消两项要约收购豁免情形的审批，邓舸介绍，取得上市公司发行新股而取得控制权的情形已经过证监会审核，仅需对收购人资格等少数关注点进行审核，取消该情形的行政许可，改为自动豁免。而对于证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%的豁免，如相关方没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案，取消行政许可，改为自动豁免。

  业内人士认为，随着股权分置改革的完成，我国资本市场逐步具备了促进上市公司大规模并购重组的能力和条件。目前，进一步健全并购重组的市场化定价机制、减少和简化行政审批、完善“优胜劣汰”的并购重组机制，已成为市场需求迫切、讨论较为充分、意见相对一致的修订内容，本次修订强调突出了减少事前审批的政策用意，既体现了对市场意见的重视，也将对推动并购重组市场化发展起到重要作用。

  亮点二：完善发行股份定价机制 取消破产公司协商定价

  此次并购重组办法的修订，在进一步完善发行股份购买资产的市场化定价机制方面作出了更为灵活的安排，包括增加定价机制的弹性，并针对重组过程中可能出现股价波动的情形，明确了价格更改机制。

  按照《重组办法》发行股份购买资产的发行定价目前有两种方式：一是发行定价应当不低于董事会公告日前20个交易日公司股票交易均价；二是上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。

  市场人士认为，目前，上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。该规定的初衷是防止公众股东权益被过度摊薄，在制度推出初期具有积极意义。但随着实践发展，这种定价模式的缺陷逐渐显现。

  包括，目前规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约；由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度；资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往对注入资产虚高估值，引发市场质疑。

  对此，此次修订拓宽了定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。

  同时，引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。具体而言，发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得证监会核准前，上市公司股票价格相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整；该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。[Page]

  值得注意的是，为遏制壳炒作，《重组办法》对破产重整公司的定价机制作出更为严格的要求，取消了协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。

  邓舸表示，从近年来的实践看，破产重整的协商定价机制虽然促成一些危机公司进行发行股份购买资产，但给并购重组市场带来了一定影响，主要表现在：破产重组实行协商定价，不符合证监会严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向；协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰；市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。

  亮点三：借壳上市仍受严格监管

  此次修订办法还进一步完善了借壳上市的认定标准，并明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，创业板上市公司不允许借壳上市。

  按照《重组办法》，借壳上市审核标准与IPO等同，这一要求证监会已于2013年11月30日在《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》中予以明确。同时，明确禁止创业板上市公司借壳上市。办法还将借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，防止规避行为，杜绝监管套利。

  邓舸表示，从最近3年的借壳案例看，购买资产并不仅仅针对收购人，有半数以上的案例是同时向收购人与其关联人购买，虽然实践中已将关联人一并视为借壳方，但规则上没有明确，存在模糊地带。为防止收购人在取得控制权后通过其关联人注入资产而规避监管，将借壳方明确为“收购人及其关联人”。

  资深专家表示，此次修订在借壳上市的具体规定上看，与原有规定没有特别大的变化，事实上执行当中借壳上市已经执行了与IPO相同的标准，但重申现行政策，体现了证监会不鼓励借壳上市行为的导向。对借壳上市从严的政策导向，与证监会一贯强化从严退市的政策思路是一脉相承的。

  亮点四：强化事中事后监管 加强投资者保护

  本次修订的另一核心内容在减少事前审批的同时，加强事中事后监管，督促有关主体归位尽责。为防止出现监管真空，《重组办法》、《收购办法》在加强事中事后监管、强化信息披露、完善市场主体约束机制、督促中介机构归位尽责等方面作了重点修订。

  具体而言，一是继续加强信息披露监管，强化事中监管手段。上市公司应当在报告书中充分说明并披露其从事本次交易符合现行相关法律法规的要求，审核部门主要关注信息披露的准确性和完整性。

  二是对中介机构加强事中事后监管。明确中介机构及其人员不得教唆、协助委托人编制虚假的交易报告或公告，不得从事不正当竞争、谋取不正当利益。在重组程序中，强化律师对股东大会的合规把关责任，要求其必须对会议程序、表决结果等事项出具明确意见并公开披露。此外，对中介机构加强事后督导，各类证券服务机构及其人员存在违法违规情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并购重组业务。

  三是对重组的交易各方强化事后监管。要求控股股东及其关联人或者拟借壳上市的收购人作为发行对象的，应当公开承诺，如重组后股价低于发行价达到一定标准的，其持股锁定期自动延长至少6个月。同时明确规定，上市公司重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者利益的，证监会可以责令暂停或停止重组活动，对有关责任人采取监管措施、进行行政处罚。有关单位和个人从事虚假重组、提供或披露虚假信息的，在案件调查结论明确之前，不得转让其在该上市公司拥有权益的股份。

  此外，此次两办法的修订还着重在投资者权益保护方面作出进一步强化，《重组办法》作出的规定包括：引导重组交易对方公开承诺依法赔偿因其虚假披露对投资者造成的损害；明确规定涉嫌违法违规的单位和个人，应当严格履行其所作承诺，在案件调查结论明确前不得转让所持股份；引导建立民事赔偿机制，要求重组交易对方公开承诺，其提供的信息不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将对上市公司和投资者依法承担赔偿责任；要求股东大会必须提供网络投票方式；要求单独统计并披露中小投资者的投票情况；明确律师对股东大会表决过程和结果出具独立鉴证意见；要求公司董事会分析重组交易对当年每股收益的影响，对因重组摊薄每股收益的情况提出填补回报的具体措施。

  亮点五：

  丰富金融支付工具 降低购买门槛限制

  两办法此次修订进一步丰富了并购重组支付工具，取消了向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和相关的盈利补偿要求。

  《重组办法》明确了换股吸收合并的股份定价及发行规则依据，增设优先股的特别条款，增设定向发行可转债、定向权证及并购基金等并购支付和融资工具的规定，取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和相关的盈利补偿要求。

  同时，明确优先股可以作为并购重组的支付手段，上市公司发行优先股购买资产或者与其他公司合并，证监会另有规定的，从其规定。邓舸表示，这主要是考虑优先股发行定价和决议程序等方面可能存在特殊性，需按照证监会制定的其他规则予以调整。

  发行股份购买资产按交易对象可分为借壳上市、整体上市和向非关联第三方发行三类。市场人士认为，向非关联第三方发行股份购买资产是产业整合的重要方式之一，是我国资本市场并购重组发展的趋势，需要引导和支持其规范发展。同时，第三方发行的特点是非关联交易、交易双方充分博弈、市场化程度高，因此具备进一步降低监管限制，给予市场更大自主权的条件。

  邓舸表示，上述监管要求对于向非关联第三方发行存在以下问题：一是这些资产的控制权已经交付给上市公司；二是3年均要单独披露本次注入资产的实际盈利数，实际意味着这些资产须始终保持原有状态并单独核算，不利于上市公司在并购后开展业务整合；三是不规定强制补偿并不等于没有补偿，这种交易模式市场化博弈程度很高，交易双方通常会经协商签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。