高善文：未来数月经济企稳反弹概率较大

　　最近的宏观经济数据有一些变化，比如PMI回升、定向将准、再贷款等等……引起了市场的关注和讨论。安信证券高善文博士就此组织召开宏观经济电话会议，摘要记录如下(文章未经高博士审阅)。

　　要点：

　　一：货币政策的变化、流动性的变化、利率变化的方向

　　关于经济数据的讨论，去年年底，今年年初的时候认为，实体经济是减速和回落，经济回落在今年二季度的晚些时候可能止跌企稳，甚至反弹。当时之所以有这样的判断，原因是全球经济的恢复，以及出口的恢复。另外，从规律看，本轮经济回落背后的存货调整及其结构变化，大致以5-7个月的结构运行，因此当时判断大致在今年二季度晚些时候会经济筑底企稳。

　　但是，这是年初的研究和判断。毫无疑问，今年前几个月总体是走弱，维持在很低的位置。但5月汇丰和中采PMI出现了比较明显的反弹，这是不是意味着经济活动已经止跌企稳？比我们之前的预期略微提前一些？

　　从历史上来看，汇丰和中采这两个PMI指数比较同步反弹的时候，说明经济企稳反弹的可能性还是比较大的。但是，目前的疑虑还是比较多的。

　　首先，过去几年，工业生产短周期的企稳反弹，在商品(工业品)期货市场上应该能看到比较明显的反弹，但最近这一轮PMI反弹，工业品反映平静，比较稳定，没看到明显的企稳反弹。另外，钢材的价格，3-5月份还是继续走低，中间有很短时间企稳反弹，在中国钢材出口量扩大，境外钢材价格上升的背景下，似乎表明国内钢材领域的需求相对比较弱。

　　此外，水泥的价格一直也比较稳定，也没有出现显著反弹，而是稳中走弱。这些对比以往来看是有些奇怪的。

　　从最新的PMI看，中型企业样本层面的反弹更多，这与过去几轮反弹也不一样。发电数据的情况目前还没有出来，市场传闻，发电量总体是走弱的。下一阶段，需要再看信用指标，比如社会融资总量等。一个可以持续的经济的反弹，一定需要货币供应的扩张，社会信用的扩张去支持。资产方在加速扩张，需要负债方的同步扩张来支持，这就表现为社会信用的扩张。但是，去年8月后的经济反弹，在社会信用层面，看不到扩张，经济反弹比较弱，持续时间不长，股票市场反应也不大。所以，5月份社会信用总量的情况值得观察。

　　PMI的反弹很难认为是伪造的，比较大的可能预示着5月的工业出现反弹，比较大的可能性来自于出口及相关产业链的恢复。另外一个也许有关，也许无关的原因，是政策层面的保增长政策，这可能对经济主体的预期造成了扰动，造成了新的订单的增长。但这些因素暂时还不很清楚。总之，整个工业品的期货，以及水泥，钢材，发电量，社会信用总量，都指向国内需求(投资需求)还比较弱。

　　总结一下，也许可以说，年初提出的“二季度晚些时候经济可能企稳反弹”提前出现，但去存货，存货重建带来的经济反弹还没有看到。展望未来几个月，从现在起到8、9月份这个时间跨度内，经济实现企稳反弹的概率是比较大的。经济活动最坏的时期，可能正在展开。

　　二：对流动性的看法

　　去年11月底到今年年初的时候，市场讨论的一个重点就是流动性及债券牛市的问题。当时的理由有两条，一是经济走弱，对债券市场有影响。这一调整过程，对债券市场形成比较正面的支持。此外，银行间市场的收益率曲线的变化也是基本符合预期的，促成利率下降的原因是经济活动的下降，需求的影响以及政策的影响。

　　但现在已经到了今年6月份，有必要重新评估一下未来的走向。最近几天在看相关数据，翻来覆去地想，基本看法是，银行间市场利率中枢的下降过程，可能已经走完了一大半。债券市场的牛市可能已经走过了一大半，虽然也许还没完全走完。其中一个原因是经济筑底的过程刚开始，很明显还没有结束。政策干预引导利率下降，最近一个月明显提出来，但这种政策调整不是一两个月马上可以调回去的。

　　那么，什么标志性事件意味着牛市结束？如果经济完成筑底，甚至开始回升，用不了多久，央行政策就会调整，这个债券牛市就会结束了。未来房地产会不会逐步筑底并确认底部？不见得能在6、7月完成，但往后这种可能性是有的。

　　此外，贷存比，贷款规模等手段存在被废除的可能性，这值得关注。在立法程序上，《商业银行法》的修改会拖到明年，在此之前，政策会不会通过调整和修改存款的定义，管制逐步松动，甚至被废除，都是可能的。这会对债券市场造成很大的负面冲击，商业银行增加信贷投放，对债市资金层面会形成很大的压力。如果市场之前没有消化，会导致债券牛市的结束。对债券市场的态度，目前转为相对比较谨慎，风险因素正在积累，值得注意。

　　股市上，流动性的宽松，在更大程度上来自于需求的下降。对市场来讲，周期性，银行类股票，缺乏基本面的支持和催化剂。风格上看，更有利于成长股的表现。