盈利能力提升+基本面逐渐修复 山水水泥要回归

　　9月份不论是在实体行业还是资本市场，都是大家期盼的“金九银十”的开端。伴随十一国庆的刺激，港股恒生指数在9月上旬也出现了较为明显的反弹，不过随后大幅回调。相对而言，在多重利好因素的加持下，港股建材水泥股却展现了较强的韧性，回调深度低于大盘指数。

　　对于水泥行业而言，进入9月随着雨季过去，各地开工率大幅上升，水泥产能利用进入旺盛阶段。加之环保督察的开展，错峰生产带来的水泥涨价预期，也促进了水泥行情的发酵。10月1日之后新国标取消PC32.5R的低标水泥生产，令节后水泥进入一个新的阶段。谁能抓住机遇就要看各自本领了。

　　10月15日盘后山水水泥发布了截至9月30日的首九月业绩，受到业绩刺激，次日股价大幅反弹，截至17日收盘，两个交易日累计上涨12.9%。那么山水的业绩到底如何呢?

　　盈利能力上升，偿债压力依然大

　　山水水泥首九月经营收入为160.52亿元人民币(单位下同)，同比增长28.5%。毛利为54.79亿元，同比增长29.4%。期内溢利25.7亿元，同比增长51.8%，公司股东应占利润为24.999亿元，同比增长46.6%。

　　另外，比较近三年的利润率可以看出，公司的盈利能力也在上升。2017、2018、2019H1及2019首九月，山水水泥的毛利率分别为29.83%、33.58%、34.76%及34.13%，同期净利率分别为3.69%、12.28%、12.76%及16.01%，但看2019年的净利率，在上半年和首九月的毛利率基本持平的情况下，净利率从12.76%上升3.25个百分点达到16.01%，透露出Q3的强劲盈利能力。

　　山水水泥的销售和管理费用占比逐年下降。首九月销售费用占总收入比为2.96%，去年同期为3.08%，管理费用占总收入比为6.79%，去年同期为6.99%， 都低于去年同期，更低于此前几年。另外，财务成本更是大大降低，由去年同期的4.51%降至2.23%，说明公司在管理方面正在重新步入正轨。

　　另外，从中期业绩的数据看，其资产负债率也由2018H1及2018年度的81.69%及63.23%进一步降至59.84%。截至6月30日，现金及现金等价物增加至13.56亿元，但是偿债压力依旧巨大，中期期末流动负债118亿，短期借款达到29亿，远高于现金，唯一值得庆幸的是，近两年来短期借款正在大幅减少。

　　除了经营现金流有所增加之外，2018年下半年因可换股债券转换发行股份，股东权益大增约33亿，是借款大幅减少的重要原因。

　　由此总体看来，山水水泥在经过前几年的“动荡”之后，现在在逐渐修复的过程当中，那么后市该如何看呢?

　　多重利好，短期有望提振业绩

　　首先从需求端看，进入9月之后，各地开工率大幅上升，进入水泥行业的需求旺季。

　　供给端看，受益于供给侧改革，以及错峰生产，水泥价格有望继续提升。据中国水泥网显示，从往年看进入9月份之后，水泥价格指数进入上升通道，今年也不例外。山水水泥地处华东，华东地区的水泥价格指数较全国指数上升幅度更高。

　　另外，十一之后PC32.5R低标水泥停产，令水泥行业集中度进一步提升，对于高标水泥比例超过60%的山水水泥来说，也是一种利好。

　　在政策方面，今年房地产行业整体较为紧缩，但是由于前几年的土储不会迅速消化，地产开工率短期不会出现断崖下跌。9月4日国务院提出“今年限额内地方政府专项债要确保9月底前全部发行完毕，10月底全部拨付到项目上”，“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，而规划方面，作为经济的稳定器基建将会发挥重要作用，9月底发布的《交通强国建设纲要》，指出要“牢牢把握交通先行官定位”“适度超前”，都将有效刺激基建行业的发力，利好水泥需求端。

　　从估值上看，目前港股建材水泥板块整体处于估值中枢，而从动态市盈率看，山水水泥在板块中处于底部区域。自去年山水水泥复牌之后，当前的价格并不算贵，综合考虑行业和山水水泥的基本面，相对来说比较有关注的价值。