大基建“托底”水泥股淡季不淡频迎中报喜讯

　　在历经四万亿投资拉动、行业产能过剩到供给侧改革与基建地产新一轮需求提振，我国水泥行业在近十年大周期中一“落”两“起”。受益于今年上半年新一轮经济刺激、房地产投资拉动与大基建“托底”，多家水泥上市公司均交出了可喜的“中报成绩单”，水泥行业整体仍处于较高的景气周期。

　　作为典型的传统周期性、投资拉动型产业，水泥与经济周期、固定资产的投资需求紧密相关。在当前，作为水泥产业最大的下游需求端，房地产与基建稳步向上带动下，有望进一步推升水泥产业的长期景气格局。在投资向好与供给侧淘汰落后产能“加力”下，具有估值优势、成长性良好的行业龙头，有望继续受益行业集中度、产能利用率“双提升”下的溢价效益。

　　行业量价齐升 水泥股“中报成绩单”靓丽

　　今年上半年，全国固定资产投资增速企稳回升，基建投资保持低速平稳增长，在此行业背景下，水泥行业迎来“量价齐升”，因此受益的水泥上市公司多者均交出了可喜的“中报成绩单”。

　　Wind数据统计显示，1~6月全国累计水泥产量达10.45 亿吨，同比增长6.8%，创近五年增幅新高。1~6月P.O42.5散装水泥价格中值为455元/吨，相较于2018年同期424元/吨同比增长7.3%，相较于2015年同期286元/吨同比增长59%。上周（2019年7月26日）P.042.5散装水泥全国均价为438元/吨，水泥价格继续处于相对高位。（见附图1）

　　附图1，近五年（2015年6月~2019年6月）全国水泥产量增速与P.O42.5散装全国均价

　　数据来源，Wind资讯

　　水泥价格维持在同期高位，究其原因，除了逆周期调节下基建投资、地产投资向好等需求拉动，还有如淘汰落后产能、环保限产与错峰生产等供给端收紧因素。此前，中国建材联合会发布《2019年水泥行业大气污染防治攻坚战实施方案》明确今年将压减淘汰产能7000万吨。6月，冀东水泥发布调价通知称，因夏季错峰生产，环保治理力度加大，致产品成本提高，上调产品价格20元/吨。据悉，当下已有包括河北、山东、浙江、江苏、河南等多地水泥大省均已实施错峰生产。

　　除塔牌集团中报“不及格”，其它10家水泥上市公司均有望录得喜人业绩。从水泥上市公司中报来看，截至7月31日，包括祁连山、天山股份、上峰水泥与宁夏建材等在内的8家A股水泥上市公司与亚洲水泥（中国）在内的1家港股上市公司均发布了今年的中报预告且均为预喜。从预增上限来看，9家水泥上市公司中报预增均值为74%。其中，祁连山预增幅度上限最高为128%，华新水泥预增净利润上限最高为32.16亿元，对于业绩增长原因，上市公司多表示主要受益于报告期内产品销量增加与售价上升。

　　祁连山本期业绩预增幅度上限为128%，其表示主要原因是产品销量同比增加。冀东水泥上半年预计实现净利润为14.50亿元~15亿元，同增57.79%~63.24%，据其称，业绩增长主要受水泥行业供给侧结构性改革的深入推进及核心区域市场需求改善的积极影响，公司水泥和熟料综合销量同比增加。亚中水泥（中国）预计上半年净利相较于2018年同期增幅约50%~60%，据其表示，主要是由于集团产品平均售价上升所致。

　　除了中报预告之外，另有西部建设、塔牌集团发布了中报业绩快报。7月29日，西部建设发布中报业绩快报称，上半年实现营业收入105.78亿元，同比增长29.52%，实现归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比上涨286.69%，据其表示，业绩高增长主要原因为销售单价持续提高致营业收入增长。

　　塔牌集团则交出了唯一的一份“不及格”成绩单。据其披露称，上半年其实现净利7亿元，同比降18.68%。夏季高温多雨，是水泥行业的传统淡季，近来水泥价格出现环比回落，短期对于水泥行业构成一定影响。但从长期来看，随着雨水、高温天气减弱，水泥需求将逐步回暖，多数地区水泥价格有望逐步企稳回升。对于塔牌集团净利下滑原因，其表示主要受累于粤东地区持续降雨造成施工放缓影响水泥需求量。2018年，广东水泥熟料产能利用率为106.1%，相比于北方如内蒙古、“黑吉辽”等多地的产能过剩，广东则存在供应缺口。

　　塔牌集团在2018年度实现水泥产量1806.68万吨，实现水泥销量1795.29万吨，产销率99.37%。展望全年，塔牌集团并不悲观。对于今年广东省的市场预期，塔牌集团在近日接受机构调研时表示，“保持对于今年水泥市场的乐观态度”。其主要逻辑在于，首先，大湾区基础设施建设将进一步加大力度，基建投资和新农村建设投资将保持较高增速。其次，由于上半年区域内新开工项目较多，待雨水天气好转，水泥市场将迎来更强劲的需求弹性。

　　水泥板块营收创新高，估值尚处低位。以年报口径来看，2010~2018年度，申万水泥板块总营收由1133亿元递增至2615亿元，另以一季度口径来看，2010~2019年，整体营收则由172亿元增长至542亿元，均处于高位值。海螺水泥2010~2018年营收由345亿增加至1284亿，增幅272%，华新水泥2010~2018年营收由84.69亿增加至274亿，增幅226%。截至7月31日，申万水泥板块整体市盈率（TTM）降至7.8倍，已长期处于历史低位，如上峰水泥、万年青、海螺水泥、尖峰集团等多家水泥股市盈率则均在7倍以下。港股中如中国建材、亚洲水泥（中国）与华润水泥控股市盈率均在5~6倍之间，在业绩增长预期下，其低估价值将进一步凸显。

　　水泥下半年有望再迎大基建“托底”

　　作为典型的传统周期性、投资拉动型产业，水泥与经济周期、固定资产的投资需求紧密相关。在当前，作为水泥产业最大的下游需求端，房地产与基建稳步向上带动下，有望进一步推升水泥产业的长期景气格局。

　　作为拉动我国经济的“三驾马车”之一，在当前经济增长承压的背景下，投资有望进一步“发力”。光大证券研报观点称，考虑到国内经济下行风险仍未解除，作为逆周期调节工具，基建投资也有望重为稳增长基本引擎。与此同时，房地产投资中的施工端会保持较高增速，从而使得基于国内投资需求的建材多数行业2019年的需求增速有望好于2017和2018年。

　　国家统计局数据显示，上半年，全国固定资产投资增速企稳回升，房地产投资额继续增长，房地产开发企业房屋施工面积和新开工面积同比持续较快增长，基建投资保持低速平稳增长。其中，铁路运输业投资和道路运输业投资保持较快增长，水利管理业投资扭转负增长局面。Wind数据显示，上半年固定资产投资额29.9万亿，房地产开发投资完成额6.16万亿元，民间投资完成额18.02万亿元，三者分别同比增长5.8%，10.9%与5.7%。

　　房地产占水泥业下游需求量的30%~40%，对于国内房地产而言，在“稳”的基础上，“增”仍是当前的主基调。2018全年，房地产投资完成额达12万元，今年上半年，房地产开发投资完成额6.16万亿元，均创下历史新高值。在地产投资稳增长的行业格局下，预计今年全年房地产开发投资额将不低于2018年的12万亿，今年下半年房地产投资额将不会低于6万亿，从而构成对水泥产业的持续需求增长。

　　水泥龙头继续受益行业集中度、产能利用率“双提升” 溢价

　　在投资向好与供给侧淘汰落后产能“加力”下，具有估值优势、成长性良好的行业龙头，有望继续受益行业集中度、产能利用率的“双提升”溢价。

　　由于运输半径的限制，水泥行业具有鲜明的区域差异性，我国水泥产业长期存在结构性供需失衡，产能利用率南高北低的现象明显。随着化解过剩产能工作的不断推进，行业整体产能利用率逐步好转。据行业数据显示，全国水泥熟料行业产能利用率自2012年底至2018年底已由73.7%提升至77.9%。

　　海螺水泥的产品结构主要为42.5级水泥、32.5R级水泥与熟料，2018其实现营收为1284亿元，今年一季度实现营收为305亿，分别占申万水泥板块总营收的34.23%与39.97%。以海螺水泥、金隅集团、华新水泥为代表的CR3行业集中度来看，2018年，三者营收合计为2389亿元，占申万水泥股整体营收达63.69%，相较于2010年的55.83%亦出现显著提升。在水泥行业集中度进一步提升下，头部公司无疑将更具有更强的议价能力与市场竞争力，从而使得其内在价值进一步提升。

　　从海螺水泥的区域营收来看，东部、中部与南部营收占比最高，这些地区产能利用率均处于全国高位水平，需求量充足。海螺水泥具有同业中最高的存货周转率，2018年，其存货周转率为15次，存货周转天数仅为24天。亚洲水泥（中国）也有较高的存货周转率，2018年度，其存货周转率为9.55次，周转天数为37天，其产品主要向湖北、四川、浙江、安徽及福建等省出售，此外，万年青在江西省的营收占比为88%，其2018年度存货周转率为13.58次，仅略低于海螺水泥，亚洲水泥（中国）与万年青两者的销量“主场省份”产能利用率也均处于全国高位水平。

　　附表，存货周转率较高的部分水泥上市公司