[评论]从年中业绩预告看金隅冀东重组一年效果如何

　　历时三年多，重组方案经历变更，金隅冀东最终以设立合资公司的方式整合旗下的水泥业务。资产重组分了两步走，首先2018年2月7日冀东水泥与金隅集团签署合资合同，以股权合资的方式合并了第一批金隅集团旗下10家水泥企业。今年年初，金隅集团以所持有的7家公司的股权出资，冀东水泥以所持有的5家公司的股权及24.82亿元现金出资，双方共同向合资公司增资，同时冀东水泥以15.37亿元现金向金隅集团购买其所持有的左权金隅水泥有限公司等7家公司股权。至此金隅集团旗下的水泥资产已全部归到冀东水泥的平台上进行统一管理。近日，冀东水泥发布了2019年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润为14.50亿元-15.00亿元，同比增长57.79%-63.24%。

　　这份成绩单看起来十分不错，笔者认为两家公司的合并仅仅做了规模的加法，合并带来的效益提升还未看到。

　　业绩增长缘于华北需求复苏，重组效应不明显

　　2018年，冀东水泥实现营业收入308.49亿元，同比增长22.57%。归属于上市公司股东净利润14.83亿元，同比增长194.09%。

　　2018年完成重组后的冀东水泥水泥及熟料销量为9664万吨，以合并后的口径计算，全年销量增长幅度为5.63%，而2017年冀东水泥销量同比下滑超过10%。金隅和冀东的主要市场集中在华北地区，华北五省2017年的水泥产量同比下滑22.5%，2018年有所复苏同比增长4.15%。冀东水泥的销量情况和区域需求情况高度相关，由此可见业绩的增长主要是得益于市场需求的复苏。另外我们看到从2017-2018年来看冀东的销售增速略好于整个华北地区，再看今年1-6月，冀东水泥总销量约4,576万吨，同比增长14%，远低于1-5月华北地区水泥产量31%的增幅。

　　重组后的冀东：在百强榜TOP5企业中利润率排名落后

　　从利润率情况来看，除中国建材由于非水泥业务占比较大，无法直接对比外，和其他三家TOP5的水泥企业相比，合并后的冀东水泥盈利能力明显较低。海螺水泥、华润水泥和华新水泥2018年毛利率接近40%，冀东水泥仅刚刚越过30%，净利率和净资产收益率更是只有这三家企业的一半。

　　图1：中国水泥网百强榜TOP5企业利润率对比（2018年，%）

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　毛利率小幅下滑，吨净利明显提高

　　2018年在全行业形势一片大好的情况下，冀东水泥的水泥业务毛利率反比2017年下滑了0.28个百分点，熟料小幅提高了0.87个百分点。笔者分析主要原因有二：1）2018年合并进冀东的金隅部分水泥资产盈利能力不如冀东水泥，毛利率为21.99%，低于冀东水泥本身的毛利率29.83%；2）在合并彻底完成之前，冀东水泥转销了部分金隅水泥生产的产品，这部分相当于贸易，购进成本相对自产品要高。由于合并后冀东水泥接管了原金隅旗下的所有水泥资产，随着资产和营收规模的增长，吨费用有显著下降，但绝对水平仍较高。规模效应之下，的确冀东水泥吨净利提升较大，调整前冀东水泥的吨净利仅有2.19元，合并后增长为26.49元。

　　图2：合并后水泥毛利率小幅下滑，吨净利提升

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院