[年报点评]上峰水泥：超高净资产收益率之下是否暗潜危机？

　　由于水泥熟料价格大涨，尽管销量有小幅下滑，2018年上峰水泥仍然实现了营业收入53.05亿元，同比增长15.63%，归属于上市公司股东净利润14.72亿元，同比增长85.96%。凭借超高的净资产收益率，上峰水泥在这一指标上甚至超越海螺水泥及大多数的水泥上市公司，作为一家偏居一隅的区域型水泥企业，他是如何做到这一点的呢？

　　图1、2：2018年上峰水泥营收、归母净利润同比增长15.63%、85.96%

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　熟料毛利率超55%，盈利能力大幅提升

　　2018年，上峰水泥的熟料和水泥产能分别为1200万吨和1100万吨，拥有八条新型干法水泥熟料生产线，和2017年相比没有变动。报告期内新增一条乌兹别克斯坦水泥熟料生产线，由于该国各项审批手续较为复杂，目前仍在建设前期筹备阶段，今年预计将不会竣工投产。

　　尽管产能规模没有扩张，但随着水泥、熟料的价格上涨，公司的盈利能力大幅提升，综合毛利率46.70%，同比提高了12.01个百分点；全年净利率为28.03%，同比提高了11.29个百分点；净资产收益率为50.47%，同比提高7.85个百分点。

　　表1：2016-2018年上峰水泥主要经营数据

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　上峰水泥以水泥熟料、混凝土砂石骨料等建材为核心业务，同时在部分区域经营房地产等非核心业务。2018年，公司实现水泥和熟料营业收入分别为32.42亿元和15.86亿元，同比增长23.36%和33.53%，达总营收的97%左右，商品混凝土取得营收1.51亿元，同比增长66.01%，砂石骨料实现营收1.21亿元，同比增长11.02%。房地产属于非核心业务，营收仅占3%，并且2018年房地产营收大幅下降。

　　毛利率来看，水泥熟料的毛利率分别为43.08%和55.23%，同比分别提高8.25和13.42个百分点，自2017年起熟料毛利率已大幅超过水泥；商混毛利率为36.64%，同比大幅提高16.01%，而这块业务毛利率2017年是大幅下滑的，仅仅一年时间就反弹至新高。

　　图3、4：2018年上峰水泥各项业务收入（亿元）及历史毛利率对比

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　2018年上峰水泥共销售水泥及熟料1429万吨，同比下滑0.97%，上峰水泥2012年借壳上市以来，发展并非一帆风顺，上市之初全年销量在1000万吨左右，2014年增长至1246.53万吨，很快2015年遭遇到行业低谷当年销量大幅下滑17.99%，2016-2017年有所回升，2018年又小幅下滑。2018年上峰水泥水泥熟料销售均价为337.69元/吨，同比上涨27.78%，涨幅比去年下降19.14个百分点。

　　图5、6：2018年水泥熟料销量小幅下滑、售价继续上涨

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　吨数据方面，2018年上峰水泥的水泥熟料综合售价为337.69元/吨，同比上涨27.78%，生产综合成本为178.73元/吨，同比增长7.35%，水泥价格的涨幅明显高于吨成本的提升。吨费用同比下滑4.70%至32.71元，主要是由于债务规模缩减，财务费用下降。吨毛利和吨净利分别为158.96元和104.00元，同比大增62.55%和95.57%。

　　表2：2015-2018年上峰水泥主要吨数据

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　上峰水泥高净资产收益率之谜：熟料供不应求

　　表1显示，上峰水泥2018年取得了极高的净资产收益率，超过50%。以主营区域同样在安徽的海螺水泥作为对比，可以看到2015-2016年上峰水泥的净资产收益率还仅有10%不到，2017年一举超过海螺，除了更高的杠杆率之外，净利率的大幅提高是上峰净资产收益率急速提高并超过海螺水泥的最重要因素。

　　表3：2015-2018年上峰水泥和海螺水泥ROE拆解

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　高净利率主要是由于上峰水泥的产品结构中熟料占比较高，而近两年熟料供不应求，尤其是华东地区，价格大幅上涨，毛利率显著上升带来的。大多数水泥上市企业的熟料营收占比在20%以下，上峰水泥在这一众公司中比较突出，熟料营收占比最高时接近70%。这是公司的主动战略选择还是被动形成的形势？笔者倾向于认为是后者，上峰的熟料营收占比虽然高于其他公司，但他本身也是在不断下降的，可见公司并未刻意保持高熟料结构占比，还在不断降低这一比例，另外2015-2016年熟料的毛利率大幅下降，仅有20%不到，此时熟料营收占比分别为38.26%和28.55%，而2017年熟料的毛利率已经大幅提升，熟料营收占比依然在下滑，若以主动战略选择思路来看显然并不符合。

　　到了2018年情况或许又有所不同，错峰生产持续，华东地区熟料供不应求，从上峰水泥来看熟料全年毛利率达到55%，当年的熟料营收占比在连续5年下滑后回升，另外去年公司的综合销量不涨反降，据此笔者推测2018年上峰的熟料外售或有所提高。在大水泥企业集团普遍降低熟料外售的背景下，上峰对熟料出售的偏向似乎显得独树一帜，笔者认为这或许是因为上峰水泥对于终端市场的把控能力较弱所致。贪恋眼前红利一时爽，是否会丢了长远的市场呢？

　　图7：2012-2018年上峰与主要水泥企业熟料营收占比对比（%）

　　数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院

　　未来盈利展望：管理问题浮现，发展缓慢

　　据媒体报道，上峰水泥近年来频频因环保问题受到监管处罚，导致公司的定增、配股均以失败告终，上市5年多再融资金额为零，公司发展缓慢，境外项目筹划多年进展缓慢，恐怕不仅仅是公司所宣称的“审批手续复杂”这么简单。除环保外，上峰水泥还曾出现过信披违规，财务管理不规范等问题。笔者认为上峰水泥背靠长三角这块宝地，要实现优秀的业绩本就有先天条件，但若公司不在管理方面大加改善，要想取得进一步发展将会很困难。（本文不构成投资建议）