水泥行业：四季度盈利能力有望回升

　　降息周期下的水泥股通过在降息中后期跑赢大盘：我们发现在降息周期的初期由于宏观数据一般都处于低点，市场情绪比较悲观，因此第一次降息之后，由于市场对降息的效果仍然持有怀疑的态度，水泥行业的走势一般都略逊于大盘；而到降息中期和末期，财政政策的刺激伴随着货币政策的宽松效果开始逐渐显现，水泥行业的利润也有所回升，此时水泥行业板块的走势开始逐渐跑赢大盘。

　　4季度水泥行业将会出现好转：我们预计今年四季度到明年上半年水泥的需求将会转好，一方面，一些停工的工程或者新批复的项目将会逐步恢复和开工建设，并且对水泥的需求也能得到充分的体现；另一方面，新增产能也基本释放完毕，明年全国的水泥产能将开始做减法，加之华东地区良好的协同模范效应，使得全国的协同基础仍在。

　　降息周期下水泥股应该如何演绎?

　　进入2季度以来，我国的经济下行风险陡然增加，无论是内需还是外需，宏观数据均出现了明显的下滑。随着CPI的逐渐回落，“稳增长”已经取代了“控通胀”成为了调控经济的首要任务。日前，一些大规模的投资项目获得批复，货币政策的宽松也随之而来，因此，6月份的这次降息既在意料之外，也在情理之中。由于3季度的CPI预计很可能回到2%左右的水平，因此下半年存在降息的可能。

　　水泥股在降息周期下应该如何演绎呢？我们发现在过去的20年里，只有1996~2002年和2008年两个降息周期，而且第一个降息周期长达6年，因此我们认为这与现在的降息周期并不具备特别好的可比性；而2008年的降息周期与目前可比性较强。下面我们把2008年的那一轮降息周期做为样本来分析。

　　2008年由于金融危机，在半年内央行下调了5次利率。我们把这一轮的降息周期分为降息初期(2008.1~2008.9)，降息中期(2008.9~2008.11)，降息末期(2008.11~2010.1)。在2008~2010年这个降息周期中，初期时，水泥行业指数略跑输大盘；降息中期时，与大盘同步；末期的时候，是大幅跑赢大盘。当然，在上一个降息周期末期中，有政府出台“四万亿”这个特殊因素刺激投资的增长而带动水泥需求的急剧增加。

　　降息初期(2008.1~2008.9)：略跑输大盘。CPI开始逐渐回落，从8.5%开始回落至4.6%；GDP增速逐渐下滑，从11.3%下降到10.6%，房地产开发投资增速大幅下滑，固定资产投资增速保持平稳，水泥行业的利润增速逐渐回落，水泥股的走势略跑输大盘。  ．

　　降息中期(2008.9~2008.11)：与大盘同步。CPI持续回落，GDP的增速预期大幅下滑，在两个月之内，央行连续下调了3次利率，意在“保增长”。此时在具体的刺激政策还未出台之前，水泥行业的利润在底部徘徊，水泥股的走势基本与大盘同步。

　　降息末期(2008.11~2010.1)：大幅跑赢大盘。CPI进入负时代，“四万亿”的推出大大刺激了投资的需求，GDP的增速在2009年1季度开始见底回升，固定资产投资增速大幅提高至30%以上，房地产开发投资的增速急剧增加，水泥行业的利润增速开始逐渐增加，水泥股的走势大幅跑赢大盘。[Page]

　　由于水泥企业是重资产、高资产负债率的企业，降息对水泥企业最直接的好处就是降低财务费用，减少了企业的利息支出。另外降息缓解了企业现金流的压力，特别是对水泥行业的下游投资企业提供了宽松的货币环境，从而间接地增加水泥的需求。因此水泥行业是降息周期中明显受益的行业。

　　我们发现在降息周期的初期由于宏观数据一般都处于低点，市场的情绪处于比较悲观的时期，因此第一次降息之后，由于市场对降息的效果仍然持有怀疑的态度，水泥行业的走势一般都略逊于大盘；而到降息中期和末期，财政政策的刺激伴随着货币政策的宽松效果开始逐渐显现，水泥行业的利润也有所回升，此时水泥板块的走势开始逐渐跑赢大盘。

　　如今这次的降息周期与上一轮最大的不同就是房地产调控。上一轮降息之后，房地产投资增速和固定资产投资增速都开始显着增长，而此次的房地产调控，限制了房地产投资的热情，虽然保障房的建设有一定幅度的对冲，但是总体增速依然在下滑。我们认为虽然货币政策开始松动，但此轮房地产调控预计依然会维持。

　　另外一个不同就是这一次的刺激政策幅度远小于2008年的“四万亿”。我们认为此次政策的刺激力度和对经济增长的影响与2008年是不可同日而语的，此次的放松只是为了对冲房地产投资的下降和外贸下滑所带来的影响，因此未来的经济增长更可能是在7.5%附近维持弱平衡。我们认为此轮降息后，水泥行业需求的增长幅度将小于上一轮降息周期。[Page]

　　需求端：四季度有望好转，等待拐点显现

　　水泥的下游需求主要是基建、房地产和农村市场，由于7·23动车事故之后，我国的高铁投资增速急剧下滑，2011年全年铁路基本建设投资4611亿元，同比负增长了34.8%。而今年上半年铁路投资延续了去年下半年的低迷状态，前1~7月，我国铁路基本建设投资额仅1884.44亿元，同比负增长了33.5%。而房地产投资由于受到调控，今年1~7月开发投资增速已经下滑到15.4%。全国的固定资产投资增速下滑至20.4%。

　　基础建设：四季度投资额将会集中释放

　　(1)国家发改委已经加快了对投资项目的审批进度。自从5月份以来，国家发改委和各省的发改委相继批复或核准了一批钢铁、水电、机场、公路等投资项目，同时，一些重大的投资项目也将陆续开工。7月份，全国铁路完成基本建设投资397.4亿元，环比减少近35亿元。铁路的基建依然低于市场预期。

　　(2)降准和降息等一系列宽松的货币政策出台，保证了基建投资资金的到位。从2011年11月30日宣布降准开始，我国的货币政策开始出现拐点。去年年底到现在，央行一共宣布了3次降准，每次调整幅度下降了0.5个百分点，今年从6月8日起开始降息，在不到1个月的时间内连续两次降息。这一系列的宽松货币政策的出台，主要是为促进银行的信贷投放，加大对实体经济的支持。从去年的固定资产投资资金来源来看。有66%来自自筹资金，国内贷款占比为13.55%，国家预算内资金占比为4.31%，其他资金占比为14.68%。

　　而今年以来，国家预算内的资金增速较去年有较大幅度的提高，到今年5月份，国家预算内资金较去年同期增加了27.10%，占资金来源的4.26%，而去年同期增速仅为10.9%，占比为3.74%，因此我们可以看出国家在对固定资产投资建设中加大了支持的力度。另外，由于贷款利率的下降，我们预计未来几个月国内贷款这部分资金将会出现较大幅度的提升。

　　(3)鼓励民间投资细则将密集出台，将会增加基础建设资金来源的渠道。由于我国一直是公有制为主体，多种所有制并存的经济制度。像市政、能源、教育、铁路等这种垄断性的行业里，进入的政策壁垒较高。我们认为如果引入民间资本进入，将增强竞争，提高效率，也是我国结构化调整的一个重要方向。

　　今年5月17日，铁道部已经发布了《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，提出要“鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域。规范设置投资门槛，创造公平竞争，平等准入的市场环境。市场准入标准和优惠扶持政策要公开透明。对各类投资主体同等对待，对民间资本不单独设置附加条件。”[Page]

　　我们认为此次鼓励民间资本投资铁路领域也是国家为了拉动固定资产投资增速，稳定经济增长的一个重点方式，使得投资主体更加的多元化。

　　房地产：下半年景气度将有所回升

　　我们预计．今年房地产开发投资额的增速大约为20%～22%，较上半年环比将有所增长。2012年1~7月，全国房地产开发投资36774亿元，同比名义增长了15.4%，增速比1~6月回落了1.2个百分点；房屋施工面积为48.92亿平方米，同比增长了15.3%，增速进一步下滑。而房屋竣工面积和商品房新开工面积的增速也在进一步回落；商品房销售面积降幅有所收紧，但预计下半年将有所好转。

　　我们也看到了房地产政策逐步在微调：

　　首套房贷利率回归至基准利率以下。到目前为止，北京、上海、深圳等大城市对于首套房贷的利率从基准利率的1.1倍下滑至8.5折优惠。

　　地方政府开始调整公积金贷款首付和上限。比如重庆住房公积金管理中心表示，放宽首套房公积金贷款政策，单人贷款限额由20万元提高到40万元，家庭限额由40万元提高到80万元。另外江西也由原来贷款最高限额40万元上调至50万元。

　　改变普通住宅标准，减少购房契税。去年11月，北京重新调整了普通住房的标准，明确了享受优惠政策普通住房各区域的价格上限。之前是以住房单套总价来制定，现在调整为以平均价格1.8万元/平方米。再按环线区域和方位进行系数调整。

　　因此．我们房地产行业对整体房地产行业仍然较为乐观，首先流动性是逐渐宽松的；其次，虽然中央调控基调依然坚定，但是由于地方政策的土地财政压力，只要不触动底线，微调仍会不断；最后，近期来楼市开始有所复苏，成交量也创下了新高。

　　水泥需求预测：增速约为4.2%

　　我们对水泥的下游需求作了一个测算，主要假设和结论是：如果今年基建投资增长5%，房地产投资增长约20%~22%，房地产新开工面积增加15%，那么我们预计今年的水泥需求将会增长4.2%。

　　供给端：产能释放高峰期已过，供需关系将有所改善

　　今年全年水泥供给情况：2012年1～5月水泥固定资产投资完成429.86亿元，同比负增长了7.33%，据我们初步统计，今年1~5月，一共投产的水泥产能约7500万吨，预计下半年将还有8000万~9000万吨的新增水泥产能投产，这一部分新增产能将主要集中在西北和西南地区。全年的新增产能将会达到1.55亿~1.65亿吨左右。[Page]

　　预计2013年新增水泥产能将会进一步减少。从我们统计的数据来看，目前还有约1.5亿吨的水泥产能在今年下半年和明年完成投产。分区域来看，中南和西北是未来产能释放压力最大的两个省，均约有3600多万吨的水泥产能将要释放；华北和华东地区均约有2800多万吨的水泥产能在建，其中华北主要集中在山西省，华东主要集中在山东和安徽：西南地区也还有约2000万吨的水泥产能将在2013年前投产，主要集中在贵州和云南省。[Page]

　　淘汰落后产能：今年4月26日工信部下达了水泥落后产能的淘汰任务为2.19亿吨，这远远超出了市场的预期。但据我们调研了解，像华东、华北、东北地区的落后产能已经不多，新型干法水泥生产线已经达到90%以上，因此，此次淘汰落后产能的主要区域在西北和中部地区，并且磨机的数量将远大于窑的数量。

　　盈利和估值进入底部区域，四季度环比将有所改善

　　我们认为目前的水泥板块估值处于历史较低水平：

　　目前水泥板块的PE仅10倍左右，处于历史最低点；

　　水泥板块的PB仅1.74倍，几乎接近2005年的水平，也处于历史低位。

　　从整个水泥行业的盈利水平来看，也处于较低水平：

　　从价格上来看，目前全国P·042.5水泥的综合价格已经处于2009年以来的最低位。目前全国高标号水泥的均价仅353元/吨，已跌破2009年以来的最低点355元/吨。分区域来看，仅有东北地区和华东地区高于2009年同期的价格。

　　从毛利率来看，2012年1季度水泥行业毛利率仅13.41%，环比下滑了5.76个百分点，同比下滑了4.64个百分点，处于历史底部。

　　从水泥行业历年同期的吨净利来看，目前水泥吨净利处于近5年来最低位。

　　我们认为4季度水泥行业价格和利润环比将会改善。主要原因有：   

　　从宏观方面来看，无论是货币政策还是财政政策均在不断微调。货币政策方面，从去年11月开始，央行已经连续3次下调了存款准备金率，并在今年6月7日下调了利率，开始利率市场化。财政政策方面，从今年4月份开始，发改委项目审批速度开始加快，并在5、6月份有逐月递增的趋势。我们认为政策目前已经开始向好，转移到企业的盈利层面尚需4~6个月的时间。

　　从水泥供给方面来看，2012年是产能集中释放的最后一年，明年新增产能将大幅下滑。工信部目前已严格限制审批新的水泥生产线，水泥固定资产投资从去年开始一直处于负增长状态，这些表明企业依靠建线扩大市占率的时代已经过去，未来将只能通过并购来扩大自身的占有率，这不但有利于供给的减少，也有利于优化水泥市场格局。

　　从企业协同的行为来看，我们认为大企业之间的协同机制仍在。由于今年上半年需求较弱，加之有大量的生产线投产，导致全国协同机制最好的华东地区协同失败。但是我们认为随着供需关系的逐渐改善，各大企业依然会重新协同起来，稳定区域内的水泥价格。