[原创]东吴水泥香港上市 综合竞争力提升有限

　　2011年在天瑞水泥正式登陆香港交易所以后，引发了国内很多水泥企业上市的遐想，谁都没有想到，在短短8个月，又有一家水泥企业步入上市公司的行列。东吴水泥，在江苏吴江地区只拥有一条新型干法2500t/d的水泥生产线，熟料产能77.5万吨，水泥产能在163.68万吨左右。而就是这么一个名不见经传的水泥企业，在2012年6月13日登陆香港交易所，正式成为上市公司，成为最近水泥行业最受瞩目的公司之一。

　　选对路径  迅速上市

　　截止2012年6月15日，内地证监会IPO储备的扩容继续增加，在审和过会待发企业总数突破700家，按照一天发行一家来计算，也至少需要2年才能把存量消化完。另外在内地上市基本还是高新企业居多，作为传统的“两高一资”行业，要想进入IPO储备本身就比较困难。而东吴水泥属于民营企业，企业规模也较小，背景也不强大，综合竞争能力较之行业内部上市的企业也是差之甚远。可以说，东吴水泥要是在上海或者深圳交易所等待上市，可能希望较为渺小。

　　东吴水泥董事长谢莺霞在公开场合也认为基于公司规模，在内地上市排队等待时间将很久，尤喜欢香港的上市制度、市场较透明，因此选择香港作为上市的地点。

　　无论是去年上市的天瑞水泥还是最近上市的东吴水泥，都选择在香港交易所挂牌，足见 “两高一资”行业内的企业如果选择在上海或者深圳交易所挂牌上市会路遥遥。而选择香港交易所则有可能赢得时间。这两个案例给予了内地水泥企业一定的启示，未来，香港可能会是内地水泥企业上市地的首选。

　　经营能力分析

　　东吴水泥虽然规模较小，但是地处长三角区域，属于经济较为发达的区域，水泥需求量非常大。近年来以上海为代表的发达城市水泥需求量有下降的趋势，但总量基数仍然较大。然而在这个区域内的水泥企业多如牛毛，竞争非常激烈，经营能力的好坏直接影响一个企业生存。要分析东吴水泥的经营能力，就要从以下三方面着手：

　　1.销售区域分析

　　水泥原材料及制成品的价值重量比低，不利长途运输。行业内一般接受水泥以道路运输的合理半径不超过200公里，以合适的销售价格获得经济效益。另外，由于水路运输的成本较其他运输方式低，故可提高最远运输半径至约500公里。

　　吴江市处于上海、浙江、江苏两省一市的交界点上，东到上海100公里，南到嘉兴65公里，地理位置十分优越，境内水道纵横、湖塘密布。东吴水泥在吴江还有可独家使用位处太浦河的一个邻近码头（该码头运输原材料及水泥，其每日吞吐量达10,000吨，亦可便利客户及供货商与公司的运输往来），因此销售距离也可延伸到浙江南部地区（舟山、宁波、台州）。

　　从销售区域来看，东吴水泥的销售范围还是比较广的，但是主要集中在长三角地区。

　　表1：东吴水泥销售额长三角区域比例

　　资料来源：东吴水泥招股说明书

　　1.竞争对手分析

　　鉴于运输成本对销售价格产生的影响，水泥企业一般仅局限于200公里半径内与各方竞争。因此，除市场需求外，区域竞争主要受区域内企业的数量、位置及产能规模影响。根据表1显示，东吴水泥主要销售市场在吴江市，2011年比例占到60%，由于东吴水泥还拥有一个码头，因此部分通过水路运输产品销售距离可较长，但是，远距离运输销售只占到40%。

　　在吴江市，东吴水泥是唯一一家熟料生产企业，而其他水泥企业均为粉磨企业，主要是吴江市明港道桥工程有限公司（年产水泥88万吨）及吴江市兴源水泥有限公司（年产水泥33万吨），因此从熟料这条线来说，东吴水泥占有一定的运输和价格优势。东吴水泥生产的大部分熟料留作自有水泥生产之用，只有水泥市场需求疲弱，才会单独出售熟料，降低库存。而在吴江市竞争中，主要竞争对手应该还是本地粉磨企业，。在水泥市场需求较好的情况下，外来熟料价格会较高，东吴的成本优势显现；反之水泥市场需求不好的情况下，通过直接出售部分熟料，以达到企业生产线正常运转。而外来水泥或者熟料进入则必须把价格压到东吴水泥成本线以下，才有可能销售，这将是较为困难的。

　　在吴江市外，主要是在上海和浙江南部地区。上海地区基本都是水泥粉磨企业，竞争对手主要是南方、海螺等大型企业的粉磨站，在上海，东吴水泥充其量只不过作为拾遗补阙，至于定价基本只能跟从市场价格或者还会比市场价格略低。

　　而在浙江南部地区，由于距离运输较远，东吴水泥没有什么竞争能力，面对海螺在沿海布局的粉磨站，只宜采取价格比市场价格要略低的销售策略。

　　鉴于以上的分析，东吴水泥主要竞争优势还是在吴江市内，因此我们可以看到，东吴水泥在吴江的销售额占比从2009年的49.3%上升到60.1%，但是由于公司拥有码头和优越的地理位置，与吴江市内企业相比对于远距离销售还是具备一定的竞争优势。[Page]

　　2.盈利能力分析

　　东吴水泥2009年至2011年收益分别为2.92亿元人民币(下同)、3.55亿元及4.64亿元；净利润分别为1180万元、3178.6万元及8694.4万元；毛利率分别为7.9%、13.9%及26.3%。可以说连续三年较好的盈利表现是促使东吴水泥顺利上市的重要原因。

　　⑴东吴水泥销售、利润分析

　　既然在吴江市的销售利润是东吴水泥主要利润来源，那么吴江市的水泥需求将成为东吴水泥利润的关键因素。

　　根据吴江市“十二五”规划， “十二五”期间固定资产投资总量累计达3280亿元左右，年均增长为17%左右，高出吴江市国民经济和社会发展第十二个五年规划中关于GDP的增长速度，与苏州全市固定资产投资增长速度相当，接近全市的平均水平。而吴江市重大建设项目占全社会固定资产投资的比重在64%左右，在2010年的基础上上升8个百分点左右，重大项目累计投资额约为2100亿元，年均增长率为21.8%，高出全社会固定资产投资增长幅度4.8个百分点。此外，“十二五”的重大储备项目总投资522.4亿元，作为“十二五”机动发展以及“十三五”期间的储备项目，还没计入“十二五”重大项目范畴中。

　　根据图1显示，2007年吴江市的固定资产投资额在266亿元，而到2011年，这个数值翻了一番。根据吴江市的发展规划，未来吴江市的水泥需求还会有所增加。因此东吴水泥在未来水泥销售还将往吴江市集中。

　　图1：2007年--2011年吴江市的固定资产投资(单位：人民币十亿元)

　　资料来源：吴江市统计局

　　东吴水泥销售情况也在逐渐转变，按照一般情况来说，销售P.O 42.5水泥的利润较高，而P.C 32.5水泥的销售利润要低于P.O 42.5，利润最低的就是销售熟料。从表2数据显示，2009年P.O 42.5水泥比P.C 32.5水泥少31.6万吨，而到2011年，P.O 42.5水泥与P.C 32.5水泥只相差15.5万吨，但是纵向来看P.C 32.5水泥产销量基本保持平稳。从以上数据可以看出，东吴水泥正在逐渐提升高标号水泥的销售量，也间接印证了东吴水泥跟建筑商或者搅拌站发展形成较为紧密的联系，熟料的自用率也在提升。

　　表2：东吴水泥2009年--2011年产销量（万吨）

　　资料来源：东吴水泥招股说明书

　　既然销售P.O 42.5水泥的利润要高于P.C 32.5水泥，为什么东吴水泥还是要保持较高的P.C 32.5水泥的产量，这里面有两个因素，一方面市场容量有限，P.O 42.5水泥的需求量不可能无限放大，另一方面，利用废渣、废弃物制造P.C 32.5水泥可享受增值税退税政策。2009年-2011年，东吴水泥的增值税退税补贴分别为人民币890万、870万以及1340万，而同期东吴水泥净利润分别为1180万元、3178.6万元及8694.4万元，分别占比75.4%、27.37%和15.4%。可以说如果水泥市场需求相对较弱时，东吴水泥的增值税退税将成为公司盈利的关键。

　　⑵东吴水泥的成本分析

　　水泥的生产主要原材料为石灰石，石灰石价格变动将直接影响水泥的生产成本，另外煤炭和电力成本也是影响生产成本的主要因素。

　　表3：东吴水泥2009年--2011年成本列表

　　资料来源：东吴水泥招股说明书

　　东吴水泥的原材料和煤炭主要通过采购，没有自有的矿山或者煤矿，因此价格受到市场波动影响较大。如表2和表3的数据显示，在生产总量基本保持平稳的情况下，石灰石采购成本从2009年的6930.7万元上升至2011年的9498.9万元，增加了37%左右，而煤炭也是在不断上涨，从2009年的8791.8万元上升至2011年的12452.5万元，增加了41.6%。

　　虽然东吴水泥的原材料和煤炭都是通过水运直接进入生产基地，相对物流费用会低一些，但运输成本占总成本比重较小，影响有限。由于石灰石和煤炭成本占到总销售成本的60%左右，因此市场价格的向上波动将会大幅削弱东吴水泥的利润水平。

　　未来发展分析

　　东吴水泥此次上市按招股价中间价1.14元计算，净额集资6,510万元，集资用途包括：39%用作收购吴江市合适的混凝土搅拌站；27%用于吴江市、苏州市区、上海崇明岛及青浦区策略地点建立自营中转站，以强化集团销售网络及完善物流系统及能力；26%用于升级部份生产设备并购买新的水泥生产设备以取代部分陈旧设施；8%用于营运资金及一般企业用途。

　　根据东吴水泥的集资用途，我们可以归纳东吴水泥未来发展的三个方向：

　　⑴延伸产业链

　　东吴水泥由于原材料和煤炭都是采购，因此上游无利润挤压的空间，目前也只有向下延伸水泥的产业链来提升自身的竞争力，而向下延伸产业链最快最直接的途径就是进入商混。

　　东吴水泥董事长谢莺霞在公开场合表示，此次上市将有39%资金用于在吴江市寻找收购合适的混凝土搅拌站。政府考虑到城市环境，故限制工程施工不可在城区现场进行混凝土搅拌。除占有吴江商混市场外，对临近吴江的上海周边地区提供商品混凝土也是东吴水泥可选择的发展途径。

　　⑵建立自营中转站

　　从销售区域及竞争对手的分析来看，东吴水泥在吴江和上海具备一定的竞争能力，但是在浙江南部，竞争能力稍弱，因此未来东吴水泥重点将放在吴江和上海。战略位置优异的自营中转站能够提升东吴水泥的销售效率和销售网络覆盖面。

　　区域内物流自营在成本上能够起到一定的降低作用，集团销售策略的调整也能依杖自营中转站迅速执行。由于水运基本以散装水泥为主，大力提倡推行散装水泥也使得水泥中转站成为一个有水运条件的企业的必备设施，另外在散装水泥中转站系统中还能建立预拌混凝土拌合中心，可同时配送水泥和预拌混凝土，更能提高企业的竞争能力。

　　⑶更新生产设备

　　中国未来可能将不断提高水泥行业淘汰落后产能的标准，特别是华东地区，粉磨机的淘汰是淘汰水泥落后产能中最重要的环节。2010年水泥磨机淘汰标准由直径2.2米提高到了3米等，使一部分原来未列入淘汰的产能进入了淘汰行列，而未来标准仍有可能变化。因此主动提前更新一部分相对落后设备也成为一个企业持续提高竞争能力的手段。