冀东水泥：业绩增速回落 估值优势显现

　　一、业绩增速继续向下，以量代价提升业绩

　　公司整体经营情况基本符合预期，业绩增长处于下降通道。从2011年二季度以来，水泥和熟料综合价格和盈利能力呈现出逐季下降的态势。2011 年1-3 季度水泥及熟料综合价格分别为每吨248 元、290 元、288元，吨毛利分别为69 元、102 元和95 元。11 月降至每吨270-280 元之间，吨毛利水平为70-80 元，吨成本与10 月相当。预计12 月是否能够盈利还是个问题，公司一般是1 季度不盈利或者微利，公司提前进入不盈利月份。

　　10 月和11 月公司产能投产较多，10 月产量增长明显，未来以量代价稳增业绩。随着新线投产公司销量出现明显增长。2011 年10 月公司熟料产能投产500 万吨，11 月投产270 万吨。2011 年1-3 季度销量(含合营公司)分别为1050 万吨、2000 万吨和1950 万吨，而10 月和11 月单季销量分别为700 万吨和600 万吨，10 月和11 月季化销量分别为2100 万吨和1800 万吨，有明显提升。1-11 月份水泥及熟料销量总计为6300 万吨，预计全年销量将达到6700 万吨左右。2012 年预计销量将达到8000 万吨，即使价格保持目前水平，仅产销量增长就能使收入增长达到20%。

　　二、公司主要区域供需形势向好潜在动力正在酝酿，支撑未来业绩增长

　　公司在京津冀、山西、陕西、内蒙古呼包鄂市场占有率第一。各个区域中产能(包括已建、在建和拟建的生产线)的占比分别是河北(29%)、内蒙古(19%)、吉林(21.20%)、辽宁(6%)、陕西(26%)、山西(16.5%)、湖南(2.8%)、山东(2.3%)、重庆(9.7%)和黑龙江(12.4%).

　　河北地区净增产能为负，改善2012 年京津冀地区供需状况，协同优势加快业绩增长。公司河北地区水泥产能3400 万吨，区域产能占比约为29%。公司河北地区的熟料产能占公司总产能的比重较高，达到34.75%，是公司的产地和主要市场。2011 年河北省水泥落后产能淘汰2700 万吨，淘汰后区域产能净增为负，根据产能淘汰的年底时限，2012 年效果将得到体现。河北区域的水泥需求存在转好因素，2011 年由于高铁事故，铁路建设受到影响，2012 年将会重新启动。河北地区有张唐线和京保线等，张唐线公司中标水泥400 万吨，这些将拉动区域水泥需求，公司将成为区域的最大受益者。

　　冀东水泥和金隅股份两大集团的产能占到河北地区总产能的60%，市场控制力较强，一旦需求回升，协同优势将加速价格提升。

　　东北地区水泥行业状况将继续呈现较好态势。2011 年以来由于东北地区供给增长较少，落后产能淘汰量较大，区域产能减少约为1579 万吨。其中辽宁淘汰落后产能1630 万吨，吉林淘汰148 万吨。2011 年东北地区水泥行业景气度表现出独有的持续向好态势。2012 年东北地区水泥行业的景气度将会保持向上态势。陕西地区行业基本面差，逐渐见底的概率大。陕西地区水泥价格下降较多，许多小企业已经关门停业。公司合营公司海德堡预计2011 年微利，秦岭预计要亏损1 个亿。区域行业状况已经差到谷底。10 月份陕西价格已经止跌。

　　山西地区明年供给上会有压力。2011 年区域产能投放达到1000 万吨，2012 年将会释放。重庆四川地区产能过剩，但由于四川地区产能投放较少，当前价格出现止跌，有见底迹象。湖南地区协同做的比较好。

　　三、新线主要集中在2011 年10 月和11 月投产，成为2012 年量增的基础

　　2011 年公司水泥产能将达到1 亿吨，熟料产能达到7180 万吨。2011 年公司熟料生产线投产7 条，产能投产1310 万吨(包含收购双良鼎新80 万吨)，增长23.52%。公司产能投放主要是集中在10 月和11 月(上半年仅滦县二期1 月份投产熟料产能180 万吨).2012 年一季度投产熟料产能360 万吨，增长5.01%。另外还有黑龙江1 条7200T/D 熟料生产线和内蒙古1 条8000T/D 生产线(2012 年投产的概率较大)择机投产。

　　在公司主要区域产能负增长，供需状况逐渐改善的情况下。这些产能的投产将成为业绩增长的基础，预计2012年在销量带动下，即使价格保持当前水平，收入增速也将提升20%。如果区域需求得到明显改善，业绩增速将会快速提升。

　　四、利用区域优势，收购兼并成为公司未来继续发展之路

　　公司计划2015 年水泥产能达到1.5 亿吨，未来4 年时间收购产能5000 万吨，年均收购1250 万吨，产能年复合增长率为11%。陕西、辽宁、山西和四川等地产能过剩，小企业的日子不好过，像陕西地区很多小企业都已经关门，行业基本面较差有利于公司的收购兼并发展，公司有不少可选择的收购兼并标的。公司在银行是3A 级，钱不是问题，未来等待合适时机。

　　五、公司估值水平具有优势

　　公司对菱石投资的1.34 亿股非公开增发项目已经按照既定计划基本上完成，只剩一些既定程序。对菱石投资的增发价格为每股14.21 元，而二级市场股价16 日仅15 元多，价格相对不高。2011 年9 月份以来海螺水泥增持冀东水泥股数4574 万股，增持5%股份，体现产业资本对于公司价值的认可。当前公司吨市值约为200 元，处于行业较低水平。

　　六、盈利预测和投资评级

　　基于以上假设和公司未来市场的预判，我们预计公司2011 年-2013 年的每股收益(未摊薄)为1.42 元、1.88元和2.50 元，以上一交易日收盘价15.80 元计算，对应的动态市盈率为11 倍、8 倍和6 倍，具有一定的估值优势，给予公司“推荐”的投资评级，并随时跟踪公司情况及时上调为“强烈推荐”的投资评级，12 个月的目标价格为25 元。