华新水泥：吨毛利略降 增发提升成长空间

　　事项

　　华新水泥近期公告前三季度业绩，公司11年三季度实现收入89.79亿元，同比增长69.67%，归属母公司净利润9.05亿元，同比上涨约912.84%，折合EPS1.12元，基本符合我们的预期。

　　主要观点

　　销量快速增长，毛利环比下降。公司三季度实现水泥及熟料销量1032万吨，较去年同期增长212万吨，增速25.9%。水泥平均售价为每吨330元，同比提升82元，环比降4元。吨毛利94元，同比提升51元，但吨成本的上升使吨毛利环比下降10元。前三季度吨成本236元，环比上升6元，主要原因是煤炭价格的上涨，三季度雨季使公司产能利用率有所降低，固定成本摊销减少。

　　公司费用控制得力，投资收益大幅减少。前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为5.32%、4.20%和4.17%，分别同比增长-0.62、0.06、-0.12个百分点，三项费用率同比降低0.69个百分点。净利率11.46%，同比提升9.13个百分点。前三季度资产减值损失60.1万元，比去年同期增加175.83万元，去年同期为已核销坏账准备收回。前三季度投资收益24.97万元，比去年同期5114.68万元大幅减少，主要是由于去年同期处置金猫公司确认了投资收益。

　　湖北地区占总收入比重超过50%，仍是占比最大的地区。上半年公司完成了对湖北金龙水泥有限公司的并购，新增水泥产能230万吨/年。价格方面，湖北地区的高标水泥价格除了一季度淡季水泥价格下降到420元以外，上半年基本维持在450元左右，进入三季度水泥价格由于天气原因受到一定的影响。从6月末至9月末价格跌幅达到60元，10月之后随着需求的恢复价格已基本提升至480元以上的水平。从大的趋势上看，2011年湖北地区新增产能比2010年明显放缓，旧城改造等投资拉动了水泥需求，供需关系得到了明显的改善。

　　公司非公开发行股票的申请，已于2011年8月15日获得证监会的核准。预计公司本次非公开增发将于11月份完成，项目建成后公司将增加560万方的商混产能，公司向下游拓展的战略将提升公司业绩成长空间。

　　盈利预测及投资评级：我们认为公司进入四季度旺季后，水泥销量将环比提升，价格仍将保持稳定，价格弹性趋减。结合公司的产能及销售情况，我们对公司的水泥量价测算如下表，预计2011-2013年EPS（考虑增发摊薄）分别为1.31、1.63、2.02元，当前股价对应PE15x、12x、10x，给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：湖北固定资产投资大幅下滑；煤炭价格大幅上涨