冀东水泥：产能压力仍大，明年复苏可期

　　事件：

　　2011年上半年，公司销售水泥及熟料3281万吨，同比增长47%；实现营业收入714299万元，同比增长56%；实现归属于母公司的净利润74829万元，同比增长38%；实现EPS0.617元。

　　点评：

　　销量大增、价格小涨。上半年公司实现水泥及熟料销量3281万吨，增长47%。并表部分的销量约为2687万吨，同比增长56%。吨产品销售均价为249元，较2010年240元小幅上升，价格上涨主要来自东北、山东、京津冀区域的涨价贡献。上半年非水泥业务收入达到4.19亿，与去年同期基本持平。量、价上升推动水泥业务收入同比大增61%。

　　吨产品成本平稳，单季毛利率为近年同季度高点。公司上半年吨水泥生产成本达到168元，较2010年163元/吨略有上涨。吨产品毛利达到82元，Q1、Q2毛利率分别为27.2%、34.5%，均为近年来同季度高点。

　　吨产品销售费用、管理费用略有改善，财务费用上升。吨产品期间费用为47元，与去年全年水平基本一致。销售费用改善明显，2010年约为9.6元/吨，2011上半年下降至7.34元/吨。管理费用由2010年25.3元/吨下降至上半年的24.3元/吨。资产负债率上升、加息因素推动公司吨产品财务费用上升2元，达到14.9元/吨。吨水泥利润总额由2010年27元上升至33.5元。

　　陕西水泥景气度跌至谷底，投资收益大幅减少。公司上半年投资收益仅有4717万元，较去年同期15209万元出现大幅下降。产能迅猛增长导致陕西省水泥行业景气度跌至谷底，扶风、泾阳冀东净利率分别从去年同期23.3%、30%大幅下降至4.4%、7%。东北区域景气度出现大幅回升，鞍山公司净利率从去年同期-22%上升至-2%,未来景气度仍有提升空间，鞍山公司转亏为盈可以期待。混凝土投资公司贡献了1324万元的投资收益，净利率从0.25%上升至2.9%,未来盈利水平仍有可能稳步提升。

　　产能压力仍大，明年有望复苏。我们测算，公司所在的华北、东北、陕西、重庆等区域2011年有效产能净增率分别为22%、4%、23.1%、28.4%（参见表2~5），除东北区域外，其他区域产能压力较大，下半年仍有相当数量新产能投产，景气度仍有下滑的可能。但在当前时点，我们认为公司已经具备了长期投资价值。首先，公司仍有相当数量在建项目，2012年销量仍能增长约16%。其次，公司所在区域大都处在行业景气低谷，盈利向上空间显着大于向下空间，较正处景气高点的华东、华南水泥股安全边际更强。随着产能的逐步消化，毛利率提升的空间大。另外，伴随销售规模的提升、在建项目的逐步投产，期间费用亦将逐步改善。

　　盈利预测及评级：预计11-13年EPS分别为1.38、2.30、3.14（考虑增发带来的摊薄），对应PE分别为15.4X、9.2X、6.8X,首次给予“推荐”评级。

　　风险提示：紧缩政策、地产调控导致需求大幅下降；落后产能淘汰低于预期。