水泥行业需求偏弱，二季度债务负担仍有望略降

　　受基建投资、房地产投资等固定资产投资增速下行影响，2014年一季度水泥下游需求偏弱，全国水泥产量同比增长4%，各区域表现分化。中性情况下预计2014年全年水泥需求约6.50%；供给端看，公开媒体披露一季度全国新投产熟料生产线11条，新增产能较少，预计2014年全年新增熟料产能较上年继续减少，全年行业供给端增速预计小于需求端增速，水泥产能利用水平略有提升，但短期行业产能过剩局面难改；从水泥价格表现看，一季度水泥价格较年初有所跌落，但平均价格则明显高出上年同期。预计二季度全国水泥价格以平稳为主，需求较好地区价格将出现一定回升，各区域表现分化。

　　近期，A股21家上市水泥企业以及在交易所市场和银行间市场公开发债的14家发债主体均披露了2013年年报及2014年一季报，本文选取行业20家主要上市公司及发债水泥企业作为研究样本。从相关数据看，2013年全国水泥均价下降，同期煤炭价格下行带来行业成本改善，样本企业营收水平有所增长；2014年一季度水泥均价较上年同期明显改善，行业成本仍维持低位，支撑样本企业2014年一季度营收表现靓丽。预计二季度样本企业的营收水平将继续增长，但涨幅将小于2014年一季度。结合对各区域水泥价格判断，产能主要布局在华东、中南地区的部分样本企业良好的盈利水平可期，而主要布局在东北、蒙晋地区部分样本企业营收增长仍面临压力。

　　样本企业继续保持良好的经营获现能力。由于行业固定资产投资高峰已过，2013年度及2014年一季度样本企业投资活动现金净额下降，未来短期投资支出将继续放缓。样本企业债务规模增长放缓，2013年及2014年一季度债务负担呈缓慢下降态势。未来短期内，行业盈利有望小幅改善，企业债务负担将稳中略降。

　　截至2014年4月30日，在A股上市的21家水泥企业以及在交易所市场和银行间市场公开发债的14家发债主体披露了2013年年报及2014年一季报。2014年一季度行业需求偏弱，加之春节假期等叠加因素影响，水泥价格呈现一波下跌行情，但平均价格水平仍明显好于上年同期。维持在低位的煤炭价格促使行业成本处于低位，一季度样本企业在盈利、现金流和债务负担等方面的表现基本符合我们之前的预判。另一方面，结合2014年1~4月已披露的固定资产投资、房地产开发投资等宏观经济数据以及水泥行业产量及价格数据，我们对水泥行业供需情况以及未来价格走势进行分析，以期对样本企业盈利、现金流与债务负担进行预测。

　　（1）需求：受基建、房地产等固定资产投资增速下移影响，2014年一季度水泥下游需求疲弱，全国水泥产量同比增长4%，各区域表现分化：西北、西南、中南地区表现尚可，华东、东北地区产量基本维持上年同期水平，华北地区需求下滑 ；中性情况下预计2014年全年水泥需求6.50%左右

　　2014年一季度宏观经济运行稳中偏弱，GDP累计同比增长7.4%，较上年同期下降0.3个百分点，亦低于全年7.5%的预期目标值。1~3月中国制造业采购经理指数（官方PMI）及汇丰PMI较上年同期有所下降，3月份官方PMI终值为50.30，汇丰PMI指数终值为48.00，制造业表现整体较为疲弱。4月份官方PMI及汇丰PMI均环比回升0.1个百分点，经济动能有所增强，但仍弱于上年同期。从与水泥行业需求密切相关的固定资产投资来看，一季度全国固定资产投资完成额累计同比增长17.60%，增速较上年同期下降3.30个百分点，基础设施建设投资和房地产开发投资累计同比增长20.88%和16.80%，增速较上年亦分别下降4.71个百分点和3.40个百分点。

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　　受基建投资、房地产投资等固定资产投资增速整体下移影响，2014年一季度全国共产出水泥4.47亿吨，同比增长4.00%，较上年同期下跌4.20个百分点；其中1~2月水泥产量较上年仅同比增长1.36%，3月份单月产出量同比增长5.9%至2.05亿吨，水泥下游需求在3月份略有回暖。分区域来看，西北、中南（主要为广东省）、西南地区水泥需求表现优于全国平均水平，华东、东北地区水泥需求基本维持上年同期水平，华北地区水泥需求仍表现较为疲弱，较上年同期下降9.92个百分点。

注：　　为便于行业整体财务指标的分析，中债资信以水泥行业A股上市公司（剔除ST公司及多元化经营度较高的企业）及发债主体（剔除A股上市公司的子公司及多元化经营度较高的企业）作为分析样本（详见附件一），基本覆盖行业内主要的大型水泥企业，具有一定的代表性。

　　结合中债资信宏观及房地产行业研究观点，与年初相比，我们调低中性情况下房地产开发投资预期0.50%个百分点；基建投资虽年初以来表现较为疲弱，但考虑到全年铁路投资目标上调到8,000亿元水平，在铁路投资的拉动下，全年基建投资仍有望保持良好水平，我们维持年初对基建投资的预期，对2014年水泥需求做出如下调整：

　　预计2014年全国水泥需求将增长4.63~8.37%，中性预期落在6.50%；需求总量为25.26~26.16亿吨，中性预期约25.71亿吨。

　　（2）供给：公开媒体披露一季度全国新投产熟料生产线11条，新增产能有限；2014年全年预计新增熟料产能较上年继续减少，全年行业供给端增速预计小于需求端增速，水泥产能利用水平略有提升，但短期行业产能过剩局面难改

　　根据统计，截至2013年末，全国累计新型干法生产线1,714条，设计熟料产能为17亿吨/年。根据公开媒体披露信息，2014年一季度全国新投产熟料生产线11条，合计熟料产能1,488万吨/年，较2013年末新增0.88%，新增产能较为有限。分区域来看，东北地区无新增产能；华北、中南、西南地区各分别投产2条熟料生产线；西北新疆地区新投产1条熟料生产线；华东地区有4条熟料生产线投产，华东地区新增产能略超出年初我们的预期。

　　注： 详见中债资信《2014年中国房地产行业展望——市场化预期下的理性回归，城市分化将进一步加大》

　　从全年看，根据近两年新开工及投产情况估算，2014年预计熟料产能投放约5,000~8,000万吨/年，不考虑其他因素影响，供给端增速在2.94%~4.71%。若考虑淘汰落后、环保关停、协同停产等因素影响，预计2014年全年水泥需求端增速有望大于供给端增速，行业产能利用水平有望略有提升，但短期内产能过剩局面难改。

　　（3）价格：一季度水泥价格较年初有所跌落，但平均价格明显高出上年同期；二季度行业需求增长难言乐观，水泥价格以平稳为主，区域表现各异

　　一季度行业下游需求较为疲弱，加之春节假期等因素影响，水泥价格从2013年末的相对高位有所下降，2014年3月末全国P.O42.5水泥平均价格为353.17元/吨，较年初下跌20.17元/吨。分区域看，西南地区水泥价格略有上行，东北地区水泥价格较年初基本持平，其他区域水泥价格均出现一定下跌，其中华东、中南地区跌幅较为明显（一方面受疲弱的需求影响，一方面受年初较高基数影响）。 

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　　注：详见中债资信《2014年中国水泥行业展望——供给端收缩助推行业景气上行，区域继续分化》。

　　4月份行业传统旺季来临，但从当期市场表现来看，水泥价格整体以平稳为主，4月末全国P.O42.5水泥均价为353.33元/吨，较3月末小幅上涨0.17元/吨。考虑到8,000亿元铁路投资受资金等因素影响具有一定滞后性，二季度水泥行业下游需求或仍延续一季度疲弱的增长，预计水泥价格大幅上调的可能性已较小，将整体以平稳为主。分区域来看，受环保关停、雾霾限产等因素影响，华北京津冀地区水泥价格有望上行，蒙晋地区水泥价格仍承压；东北地区水泥需求启动，价格有望小幅回升；华东和中南地区行业自律行为较好，但考虑到当前水泥价格仍高于上年同期，预计后期价格有望稳定在相对高位，广东等需求较好区域则可能在二季度价格实现调涨；西南和西北地区水泥需求尚可，但二季度仍受到产能投放冲击，未来价格可否实现继续增长仍需观察。

　　（4）样本企业盈利：2013年及2014年一季度样本企业营收水平有所改善，2014年一季度营收水平改善明显，水泥价格区域分化影响各区域样本企业盈利水平分化。预计2014年二季度样本企业营收水平将继续增长，但涨幅将低于一季度

　　水泥行业企业盈利表现主要受区域水泥价格走势以及成本等因素影响。本文选取行业20家主要上市公司及发债企业作为研究样本。2013年水泥均价较上年有所下降，同期煤炭价格下行（见图4）带来行业成本的改善，样本企业综合盈利水平有所增长；2014年一季度水泥均价较上年同期明显改善，行业成本仍维持较低水平，支撑样本企业盈利表现靓丽。水泥价格的区域分化（见表5）则带来各区域主要企业盈利水平的分化。

　　注：一般而言，水泥生产中煤炭、电力消耗占成本的60%以上，是水泥生产成本的重要影响因素。按照吨熟料消耗标煤120kg，水泥混合材添加比30%计算，吨水泥直接耗用标煤84kg，热值为5,000大卡的煤炭价格每上涨100元带来的成本上涨约10元。

　　从营业收入来看，2013年样本企业实现营业收入共计2,472.96亿元，同比增长22.51%。除位于河南省同力水泥（000885.SZ）营业收入同比下降外，其他19家水泥企业营业收入均呈现不同水平增长，位于华东地区的南方水泥（13南方水泥CP003）、西北地区的祁连山水泥（11祁水泥MTN1）涨幅居前。2014年一季度样本企业收入保持良好增长态势，实现营业收入共计456.00亿元，同比增长18.96%，除四川境内峨胜水泥（13峨胜CP001）营业收入同比下降外，其他19家样本企业营业收入均呈现不同水平增长，其中产能主要布局在中南及华东地区的天瑞水泥（13瑞水泥CP003）和联合水泥（12联合水泥CP001）涨幅居前。

　　从利润总额来看，2013年样本企业实现利润总额共计303.32亿元，同比增长30.88%。70%的样本企业利润总额出现一定上涨，其中位于西北地区的祁连山水泥（11祁水泥MTN1）、宁夏建材（600449.SH）涨幅居前；主要布局在河南省的同力水泥（000885.SZ）、天瑞水泥（13瑞水泥CP003）跌幅较大；2014年一季度样本企业实现利润总额共计41.72亿元，同比大幅增长263.88%，涨幅创下2012年以来单季度同比涨幅的新高，其中产能主要布局在华东地区的巢东股份（600318.SH）、红狮水泥（12红狮CP001）、海螺水泥（600585.SH）表现突出，中国中材（11中材泥MTN1）、福建水泥（600802.SH）跌幅较大。（详见附件一）。

　　尽管2013年全国水泥均价较上年有所下降，但受益于煤炭价格的下跌以及企业通过降本增效等方式节约生产成本，样本企业2013年平均销售毛利率为23.57%，较上年增加2.38个百分点。2014年一季度全国水泥均价同比较高，且相对低位的煤炭价格使企业的生产成本亦处于相对较低水平，样本企业2014年一季度平均销售毛利率为23.57%，较上年同期增加6.51个百分点。

　　2013年及2014年一季度企业三项费用控制分别同比略增0.40个0.44个百分点，处于行业正常波动范围内，平均销售净利率分别为8.00%和-3.83%，分别同比增长0.83个百分点和3.52个百分点。盈利能力均有所改善。

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　　预计二季度水泥价格以平稳为主，再考虑2013年上半年全国水泥价格较低基数的影响，预计今年二季度样本企业的营收水平将继续增长，但涨幅将小于2014年一季度。结合对各区域水泥价格走势判断，产能主要布局在华东、中南地区的部分样本企业良好的盈利水平可期，而主要布局在东北、蒙晋地区部分样本企业营收增长仍面临压力。

　　（5）样本企业现金流：样本企业继续保持良好的经营获现能力；行业固定资产投资高峰已过，2013年度及2014年一季度投资活动现金净流出额下降，未来短期投资支出将继续放缓

　　受益于样本企业整体盈利水平的增长，2013年及2014年一季度，样本企业实现经营活动现金流净额总和分别为438.66亿元和86.17亿元，分别同比增长41.82%和75.32%，样本企业现金收入比平均值分别为99.57%和121.53%，其整体经营获现状况较好。

　　从投资活动现金流来看，在行业整体新投产产能放缓情况下，样本企业2013年及2014年一季度投资活动现金流出额总和分别为450.06亿元和70.03亿元，分别同比下降11.70个百分点和23.97个百分点，在行业整体产能过剩的情况下，行业固定资产投资高峰已过，预计未来短期样本企业投资活动现金支出规模将继续放缓。

　　（6）样本企业债务负担：样本企业债务规模增长放缓；随着行业盈利改善，企业债务负担将稳中略降

　　受样本企业整体盈利水平增长以及对外投资支出放缓影响，样本企业的全部债务规模增长亦放缓。2013年末样本企业全部债务总额增至1,946.17亿元，同比增长3.72%，增速较2012年末42.36%的增长水平明显下降。2014年一季度末样本企业全部债务总额为1,949.30亿元，较2013年末略有增长，同比下降0.41个百分点，为2009年以来样本企业全部债务总额出现首次同比下降。

　　2013年末样本企业平均资产负债率为56.36%，平均全部债务资本化比率为46.20%，较2013年三季度末继续下降；2014年一季度，随着盈利水平的改善以及全部债务规模增幅降低，3月末样本企业平均资产负债率为56.31%，平均全部债务资本化比率为45.85%，债务负担呈稳中下降态势。

　　结合行业供需以及价格判断，未来短期内，预计样本企业营收水平仍将同比有所增长，但增幅将小于2014年一季度。行业固定资产投资高峰已过，对外投资规模将继续减少，未来样本企业债务负担将稳中略有下降。

2013年末及2014年一季度水泥行业样本企业主要财务指标统计（单位：亿元、%）