中材节能即将上市 关联交易业绩生疑

　　已经拥有六家A股上市公司、一家H股上市公司的中材集团，或即将迎来第八家上市公司——中材节能。对于中材集团来说，这又将是一场资本的盛宴。以水泥行业余热发电为主业的中材节能，背靠着大股东中材集团这棵“大树”，营业收入突飞猛进，而众多关联交易正是公司业绩暴涨的最主要推动力。

　　背倚中材集团关联交易精准踏线

　　据中材节能招股书称，中材节能是中材集团持股77.83%的子公司，公司是专业从事余热、余压综合利用的专业化节能服务公司，主要核心技术为低温余热发电。此次中材节能拟发行1.09亿股票，募集资金10.09亿元，用于南通锅炉等7个项目，剩余资金用于补充营运资金。

　　据招股书称，在报告期内，中材集团控制下的下属企业(单位)与中材节能签订了关联交易合同、发生了关联交易事项、或关联方往来尚有余额的共43家。公司的大客户，包括天山水泥、宁夏建材、祁连山等水泥生产企业为中材集团的控股公司。2011年，中材节能的关联交易仍然维持在高位。公司全年的关联交易合计达到4.37亿元，占营收的比例为32.99%，但由于关联交易同比增幅并不明显，导致中材节能的营收仅从2010年的13.19亿元微增至2011年的13.26亿元，营收增幅仅为0.53%，与2010年营收同比增长40.47%落差巨大。根据国资委《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》的规定，新公司从该国有企业取得的关联交易收入或利润不得超过新公司业务总收入或利润的三分之一。可见，中材节能关联交易的金额占其当期营收的比例已经踩着国资委相关规定的上线。

　　按照中材节能的介绍，公司设立以来(自2007年以来)，先后与Lafarge(拉法基)、Holcim(豪西蒙)、Heildelberg(海德堡)、UCC(阿联酋联合水泥)、金隅集团、红狮集团、华润集团等国内外水泥巨头建立了良好的合作关系。截至招股日，公司已签署17项境外余热发电业务合同，涉及水泥生产线29条。值得注意的是，与中材节能形成合作关系的大客户无一不是中材集团旗下另一家水泥工程公司中材国际的大客户，对此，中材节能似乎并没有忌讳。

　　“中材集团旗下中材股份的控股子公司中材国际及其子公司的主营业务为水泥工程，根据业主的要求，部分水泥生产线主线及配套余热发电工程的EPC项目作为一个整体工程由中材国际或其子公司签署总承包合同，之后再将其中的余热发电业务分包给本公司。”中材节能在招股书中写道。并称，“由于中材集团是国内最大的水泥生产企业集团之一，本公司在余热发电业务领域不可避免地会与中材集团控制的水泥生产企业或水泥生产线工程承包商发生业务联系。”

　　可以想见，公司2009年至2011年，连续三年净利润复合增长率49.86%的金粉基本是中材集团涂上去的。

　　应收账款猛增利润率拉低业绩

　　据中材节能2012年招股书(申报稿)显示，2009年至2011年，中材节能经营活动产生的现金流量净额由4.52亿元骤降至-8863.47万元，应收款的猛增是现金流下降的直接原因。

　　数据显示，2009年至2011年，中材节能应收账款原值分别为6903.57万元、1.93亿元和3.09亿元。应收账款原值占营收的比例从2009年的7.36%，提高到2011年的23.26%。尤其值得一提的是，与一般企业应收账款基本在1年以内不同的是，中材节能接近30%的应收账款账龄超过一年，而且应收账款大幅增加之时，也正是中材节能关联交易爆发之际。

　　同时，从其近年来签署的合同来看，其市场需求正在萎缩。招股书数据显示，2008年至招股书发布时，公司签署的余热发电项目生产线数量及装机规模合同在逐渐下降。2008年签署的合同中，生产线为71条，装机规模为497MW。2009年的合同中，生产线为72条，装机规模下降到448MW。2010年的合同中，生产线下降到52条，装机规模更是缩减到350.1MW。2011年至招股书发布前，生产线仅有39条，装机规模仅310MW，较2008年分别下降45.1%和37.8%。此外，其经营不景气在2011年也已初露端倪。2011年公司营业收入和净利润和的增长率分别只有0.58%和1.6%，显示其盈利能力后劲不足。在国内水泥市场拓展空间不足的情形下，未来，中材节能的突破口在跨行业和国际化两个方面。跨行业即将余热发电技术应用于钢铁、玻璃、化工、冶金等行业；国际化则指加大海外订单。招股书虽然显示中材节能正在朝这两方面努力，但是毕竟两者占主营比例依然较小。

　　如果在这两方面没有突飞猛进的发展，则在水泥熟料余热项目不足的情形下，这家公司高速增长的业绩很可能将出现大滑坡。