国泰君安：华润水泥值得长期持有

　　华润水泥公告收购蒙西水泥40.6%的股权，代价为15.6 亿人民币，相当于2.08 倍PB 和吨EV人民币420 元/吨。我们认为收购价格合理，华润水泥未来可能控股并表蒙西水泥。截止2011 年底，蒙西水泥的产能将达到14.5 百万吨，权益产能达到13.8 百万吨。2010 年，蒙西水泥净利润为人民币447.9 百万，销售量达到7.0 百万吨，相当于吨净利78 港元/吨，高于华润水泥2010 年的62 港元/吨。同时，我们认为蒙西水泥在内蒙古西部的生产线和华润水泥在山西西部的生产线形成了一个金三角，区域内有全中国最丰富的煤炭资源。我们预期到2012 年底，华润水泥在该三角区域内将拥有21.3 百万吨的水泥产能，具有一定的区域控制能力。

　　国务院发布于 2011 年6 月29 日发布《国务院关于进一步促进内蒙古经济社会又好又快发展的若干意见》。其中重点降调了在十二五计划中，要大力加强内蒙的基建建设。主要体现在：

　　1）加快蒙西煤炭原油天然气生产基地向河北辽宁港口的铁路运输和管道运输建设，包括乌海，鄂尔多斯和呼和浩特；

　　2）加快蒙东地区各三四线城市通向河北和辽宁的高速公路网建设，包括赤峰，通辽，锡林郭勒等城市。我们认为在十二五计划中，内蒙古固定资产投资将进一步加速，对水泥的需求将进一步提升。

　　预期1H11中报强劲。我们预期公司1H11的净利润将达到1,344 百万港元，同比上涨121.3%。每股盈利将达到0.206 港元。1H11 吨毛利将达到119 港元/吨左右，同比上涨19%；水泥熟料销售量达到23.1 百万吨，占全年销售量的42%，同比上涨81.2%。我们预期2H11 的吨毛利超过131 港元/吨。预期1H11 年23 百万立方米，同比上涨79%，每吨立方米毛利达到72 港元。

　　我们上调目标价至 10.0 港元的目标价和维持“收集”的投资评级。我们上调对华润水泥FY11-13 年每股盈利至0.579港元，人民币0.778 港元和人民币0.804 港元。我们的目标价10.0 港元相当于17.3 倍的2011 年市盈率和12.8 倍的2012 年市盈率，较香港同业有溢价。我们认为华润水泥在进入山西3 年之内就能快速形成规模效益和区域控制力，展现了独特的跨区域并购扩张能力， 主要源自于华润集团的强有力的政府关系支持， 并将持续受益于内蒙古在十二五的高速增长。我们认为华润水泥在展现的长期价值是其它水泥企业不具备的，应当享有溢价，值得长期持有。