许维鸿：中国宏观经济先行指标变迁的意义

　　由于中国的股票市场缺少多样化的机构投资者，公募基金为主体的机构买方投资经理，为了业绩最大化的排名要求，往往追求三到五个月的先行宏观趋势指标，以博取“经济周期和资产价格周期错位”的盈利机会。

　　为了迎合客户的需求，历史上成功的证券公司卖方宏观团队的研究于是集中于两条主线：第一，试图预测经济周期的拐点以及突发经济危机的可能性，以博取资产价格逻辑突变所带来的“暴富”机会；第二，是在经济的正常周期变化中预测资本市场的资金面和投资者情绪，以博取资产价格周期与宏观经济周期间关系的“差价”机会。

　　最先成功的体系是安信证券高善文为代表、在2005年前后、提出的“对商业银行新增贷款规模的跟踪，辅以工业增加值增速”的先行指标体系，在2008年金融危机前可以说是紧密扣住了周期行业投资扩张的节奏，也最适合预言A股指数的总体表现。

　　过去五年来，随着直接融资比例的提高，虽然体制内本应担当的证券公司发展缓慢，但是以信托和债券市场为代表的直接融资渠道、以及民间融资体系快速发展，中国式的影子银行体系让传统的A股宏观先行指标失去了意义。取而代之的，是以社科院金融所刘煜辉为代表提出的，以“社会融资总量跟踪为基础（社会融资总量同比多增），辅以库存周期数据和发电量数据”的先行指标体系。

　　但是，随着2014年1月份CPI数据的公布，中国的核心通货膨胀指数已经开始出现通缩的信号，说明“后四万亿”时代的“去库存、去产能”已经波及到消费端，发电量增速和库存水平数据都在低谷徘徊，是否能够提前预测未来一年的周期拐点值得探讨。

　　另外，社会融资总量的数据先行指导性也要打个折扣，原因在于投资者对刚性支付的预期在降低，风险偏好开始要求融资总量的权重指数化，也就是区别对待不同风险偏好的利率价格及总量的对应关系。

　　通俗地说，影子银行的扩张规模和利率水平间的市场化，使得坏账率成为各方博弈的关键，从而要求机构投资者开始精耕细作资产负债表，不同风险溢价的收益率曲线形状，对解释和预测社会资金风险偏好的意义将更大。

　　其实，放在更大经济周期角度看待中国宏观经济先行指标的更迭，是中国经济不断升级的结果。作为整个产业结构中最敏感的金融服务业，其融资渠道的多元化、融资价格的市场化，都是基于过去三十年来，中国从第一产业为主的自然经济体，向后工业化经济体的过渡，宏观先行指标的体系最终也将与欧美发达国家看齐。