塔牌集团：攻守兼备的粤东水泥龙头企业

　　塔牌集团（002233）公司的主要市场在粤东，是粤东规模最大的水泥企业，目前在粤东地区的市场占有率已超过43%，具有相对垄断优势，是该地区的价格主导者。武平二期的5000T/D生产线于2010年底试产，现已投产，公司目前拥有水泥产能约1200万吨左右。另在梅州蕉岭地区有两条10000T/D的计划项目等待放开审批。公司在粤东的主要竞争对手是油坑集团，产能200万吨左右，且大部分为立窑，面临淘汰，油坑集团在建的4500T/D项目建成时间预计会推迟。

　　粤东地区供求结构较好，供给减量淘汰

　　粤东地区是广东省三大水泥熟料基地之一，主要以梅州、惠州为主。目前广东省以及粤东的水泥结构性矛盾较为突出，落后产能占比较高，其中梅州市落后水泥产能约占全市水泥产能的68%，淘汰空间巨大。“十一五”期间广东省共淘汰落后水泥熟料产能6042万吨，远远超过国家下达的3200万吨的淘汰任务，期间新增水泥熟料产能仅3648万吨，供给端减量淘汰。梅州市到2012年底计划淘汰落后水泥产能1178万吨，年均淘汰300多万吨。而另一方面，广东以及梅州对新建项目审批非常严格，自09年暂停审批以来目前仍未放开，2011年粤东地区可能投产的生产线数量有限。需求方面，由于粤东市场相对较为封闭，受周边区域冲击较小，主要是广西地区沿西江有部分流入，但流入规模小，影响较小。粤东地区供给端减量淘汰，需求端稳定增长，因此区域供求结构较好。

　　公司拥有较强的成本控制能力和运营能力

　　公司的成本控制能力高于行业平均水平，2010年度期间费用率为12.63%，2011年一季度为11.96%。公司采取指定指标等各项措施控制成本。公司目前所有新型干法生产线均配备低温余热发电，扣除低温余热发电运行费用之后，生产一吨熟料能节省10元左右，目前自给电占比1/3左右。此外，公司具有较高的应收账款周转率，2010年应收账款周转率为60.94次，2011年一季度为23.15次，居行业前列。这主要得益于公司的营销方式，即以经销为主，直销为辅，经销商均是先付款后发货，有效避免了货款回收风险。

　　公司积极开拓上下游产业链，巩固和拓展水泥市场

　　公司在发展水泥业务的同时，积极渗透到上游石灰石市场和下游混凝土市场，以增强竞争优势和抗风险能力，同时巩固水泥市场。公司拥有梅州市大部分的石灰石资源，对其他企业的建线形成了一定制约。此外，公司目前拥有4家混凝土全资子公司，参股控股混凝土搅拌站30家。2010年是市场培育期，预计2011年混凝土业务将开始实现盈利。下游的延伸，将进

　　一步巩固公司的水泥销售，并且为公司带来新的利润增长点。

　　公司基本不存在对高能耗企业限电的担忧

　　目前许多地区出现用电紧张现象，有些地区已出台限电措施。对高耗能的水泥行业而言，限电会造成供给偏紧进而推动水泥价格上行，但另一方面，限电严重也可能造成企业产销量的较大幅度下降。由于公司是梅州纳税大户，也是广东省以及梅州市的重点支持企业，且粤东地区相对而言是电力输出地，因此公司在高耗能企业限电上的担忧较小。

　　预计2011年EPS1.62元，目标价24-29元，给予“买入”评级

　　预测公司2011年水泥销量为1177万吨，水泥业务及其他业务总收入为39.66亿元。预计2011、2012、2013年归属于母公司的净利润分别为6.49亿元、7.32亿元和9.22亿元，鉴于公司可转债的转股数量未定，我们暂按上年末总股本4亿股计算，EPS分别为1.62、1.83和2.31元。给予公司“买入”评级，6—12个月目标价为24—29元。