经济泡沫化：中国经济增长模式面临的严峻挑战

　　自1978年改革开放以来，中国经济长期保持了快速增长之势，并逐步走出一条以外贸出口拉动为主的外向型经济增长之路。在这一增长模式的形成过程中，有许多与主客观相关的内外部因素，其中重要的是：（1）近现代中国长期以来积贫积弱，改革开放前经济基数极为低下，1978年人均GDP水平大约仅相当于美欧日等发达国家的1/44.（2）欧美等高福利国家为中国等新兴国家的产品出口，提供了巨大的消费市场，并且美英等一些国家举债消费突出，为此背负了巨额的国际债务。（3）中国幅员辽阔、人口众多，据此形成的所谓“人口红利”、“土地红利”等潜力巨大，长期以来具有明显的比较优势。（4）1994年中国实行的外汇管理体制改革，一次性将人民币汇率大幅贬值34%,为“中国制造”创造了极为有利的货币条件。（5）需要说明的是：“二战”之后自上世纪五六十年代开始，包括日本、韩国、中国台湾、香港、新加坡、泰国等在内的东南亚国家（或地区）在其经济起飞阶段，均不约而同地采取了这种以外贸出口带动本国经济增长的发展模式，彼此极为相似，相信当中必有其内在的规律性。分析认为，这主要应归结为亚洲国家大致相同的历史条件、发展水平、市场环境、人口素质、文化特征等诸多因素。

　　（一）1994年中国外汇管理体制改革的重大影响

　　总体来看，1994年中国所进行的外汇管理体制改革影响巨大，这不仅局限于中国经济及外向型经济增长模式形成中所发挥的重要作用，而且涉及东南亚等周边国家，甚至影响到全球经济增长格局发生的重大变化。

　　1994年外汇管理体制改革在我国外向型经济增长模式的形成中，发挥了至关重要的催化剂作用。其原因在于：这次外汇管理体制改革，是1949年解放后我国实行计划经济体制下首次进行的重大改革，它不仅标志着长期以来我国由政府“官定”人民币汇率，由此走向以市场供求为取向的汇率形成机制；而且在于创新推出的所谓“结售汇制”及“汇率并轨”等举措，并将人民币兑美元汇率由汇改前的大约5.7:1,一次性巨幅贬值为8.7:1.

　　依据市场调剂汇率实行的“汇率并轨”,看起来自有其合理性，因为当时国内外汇极为紧缺并且将汇率管理的改革目标设定为以市场供求为基础。但问题在于：改革前中国的外汇资源主要控制在国家手中，分散在各地的外汇调剂中心（当时尚未组建全国统一的外汇调剂中心）只是外汇计划之外的必要补充，其来源主要是当地外贸企业的少量外汇留存。因此，当时外汇调剂中心实际上是一个相当分散的市场，并不能代表或代替中国外汇市场的总体供求状况，所以也是一个不完全市场。从而出现：当时外汇调剂中心所形成的人民币汇率，虽然远高于计划汇率并不断上涨，但那反映的只是国家外汇管理计划之外的市场供求状况，并非全国外汇总量供求平衡的结果。而当改革将人民币汇率大幅下调之后，外汇市场的供求关系立刻发生了逆转，由之前的供不应求转变为供过于求，并从此开始了我国外汇储备大幅增加的历程。

　　我们试想：如果1994年汇改所实行的“汇率并轨”,当时不是依据外汇调剂中心所形成的市场调剂汇率，将人民币兑美元汇率一次性由5.7:1巨幅贬值为8.7:1,而是综合考虑计划内与计划外的总量供求平衡，将贬值幅度有所收窄，比如说大约确定为7:1,即选择一个更加接近实际均衡汇率水平的人民币价格，那么后来的演进格局也许就会出现很大的不同。具体设想可能是：中国的外贸进出口也许不会像后来那样出现爆发式的持续高速增长，外汇储备也不会立即及巨额增加；“中国制造”的竞争优势未必会那样凸显，以致全球低端制造业等各种要素齐聚中国；中国固定资产投资或许不会出现长期持续过快的增长局面，以致投资规模过大，并造成经济结构、比例关系的严重失衡等等。

　　当然，1994年汇改形成的影响，事实上不仅在于“汇率并轨”以及将人民币汇率一次性大幅贬值，而且在于这种体制在设计上首次实行的所谓“结售汇制”.在当时国家外汇紧缺的情况下，对于集中国内有限的外汇资源并使之合理使用，可能有其合理性，但长期来看却弊端重重，主要有三个：一是扭曲外汇的供求关系，并不断积累这种不平衡，直至形成一个并不能真实反映市场供求状况的单边市场；二是导致中国的基础货币投放渠道发生了颠覆性改变；三是主要是与美元挂钩，这就造成人民币汇率在管理上仍然十分被动，给中国宏观经济的发展与调控带来诸多问题。

　　总体来看，1994年中国所进行的外汇管理体制改革影响巨大，这不仅局限于中国经济及外向型经济增长模式形成中所发挥的重要作用，而且涉及东南亚等周边国家，甚至影响到全球经济增长格局发生的重大变化。

　　（二）外贸依存度是外向型经济增长模式的主要标识

　　我认为中国作为世界头号出口大国，目前外贸依存度仍维持在50%左右，实属典型的外向型经济增长模式。

　　所谓外向型经济增长模式，主要是指外贸进出口在拉动一国经济增长中所发挥的主导作用，通常情况下可由外贸依存度加以标识和说明。在外贸依存度上升阶段拉动经济增长，出现拐点下滑时，转为负效应。

　　外贸进出口大幅增长并导致外贸依存度持续上升的过程中，往往也是引进外资不断增加的重要阶段，此时必然会伴随着国家外汇储备的大量增加。中国外贸进出口持续增加、外贸依存度显著提高与外汇储备巨额增加的并行时期，主要正是发生在1994年外汇管理体制改革之后，并在1994-1997年和2002-2007年两个阶段最为突出。

　　2008年国际金融危机发生之后，外贸形势发生的变化，突出表现为两大特征：（1）大起大落极不稳定，（2）且日渐式微。这当中有一个现象值得注意：虽然2008年之后，中国的进出口形势出现波动并使贸易顺差明显减少，但同期外汇储备却依旧保持巨额增加之势，2008-2011年分别增加4178亿、4532亿、448亿1和3338亿美元，十分迅猛。其原因在很大程度上，已不是贸易及其顺差所为，而主要是一个货币因素，即人民币对美元仍保持明显的升值预期，从而促使外资流入增多所致。

　　外贸进出口及其顺差不断扩大、外汇储备持续增加的时期，其对经济形成的拉动作用，不仅体现为国际市场对中国产品生产出口所提供的巨大需求，而且还会为国内带来巨额流动性，进而带动固定资产投资持续扩大。但这种格局在2008年之后，因受到国际金融危机的冲击而发生了重大改变。由过去长期以来主要依靠外贸进出口拉动经济增长，改变为更加依靠固定资产投资的拉动。并且，在固定资产投资巨额增加的表象中，其内在结构也发生了重大变化。表现为：过去在我国固定资产投资构成中，主要为企业生产性投资、政府基础设施投资和房地产投资等三位一体，相对较为平衡；而2008年之后由于产能过剩的矛盾凸显（尤以2011年之后更为突出），民营资本所进行的生产性投资明显下降，政府投资则充当了一个更为激进的角色。这就是近几年来政府融资平台公司骤然崛起的原因，从而使中国经济的增长，快速演化为由投资与出口双引擎拉动的增长模式。

　　最后，顺便说明一个问题：有的专家学者根据近几年来净出口在拉动我国经济增长中所发挥作用并不大的事实（多数情况下甚至是负效用），得出一个结论，认为外贸进出口在中国经济增长中的拉动作用实质上不大，还借以否认中国是外向型经济增长模式的看法。这实属误解，因为当年净出口的增减变化，影响的只是同年GDP的增长率，而与是否为外向型经济增长模式并无太大关系。衡量一国是否为外向型经济增长模式的主要标识，其实只有一个，那就是外贸依存度；而计算外贸依存度的关键之点，是出口而非净出口。因此，从这点出发，我认为中国作为世界头号出口大国，目前外贸依存度仍维持在50%左右，实属典型的外向型经济增长模式；因此，外贸进出口对中国经济增长的巨大作用，自然不言而喻。

　　（三）中国货币信用膨胀是一个不争的事实

　　本次国际金融危机之后，在短短不足五年内，我国货币信贷的投放总量大大超过解放以来前58年之总和，我国货币超发、信用膨胀的严重问题显而易见，是一个不争的事实。

　　这种不经意间发生的变化，反映在经济增速上好像并不明显，但内在结构却发生了深刻变化。以外贸出口拉动为主的经济增长模式，通常会因出口创汇而源源不断地带来巨额现金流，并保持国内流动性充裕；而以政府固定资产投资拉动为主的经济增长模式，其自身产生不了现金流（因为政府投资多半是消耗型的），只能以银行不断扩大的货币信贷和其他负债来支撑和维持。

　　反映在货币信用上，就是信贷规模和货币供应量的持续快速膨胀。本次国际金融危机之后，在短短不足五年内，我国货币信贷的投放总量大大超过解放以来前58年之总和，我国货币超发、信用膨胀的严重问题显而易见，是一个不争的事实。

　　这里的关键问题，不仅在于2009年本外币贷款当年巨增10万多亿元，而且在于从此将中国的当年新增贷款额推上一个“高台”.如果我们以2003-2008年，在中国经济保持双位数高速增长时期的本外币贷款平均增长率约为15%来衡量和测算的话，那么2009年因陡然跳高的基数而对以后年份形成的信贷多增，至2012年四年累计约达10万亿元之巨。

　　更为重要的是，2009年在新增贷款成倍扩张之后，中央银行又祭出计划经济时期实行的所谓“规模控制”的老办法，用以严控当年新增贷款规模，这使2010年之后中国每年的新增贷款额看起来的确得以控制，从未超过2009年创造的10万亿元大关。但货币信用膨胀之势却犹如滔滔江水，并未止步于此，而是在银行信贷规模严格受控的表象下，非信贷类融资规模却迅速扩张。2012年全国社会融资总额达到创纪录的15.8万亿元，是2007年的2.6倍多。

　　并且，这种调控直接带来两个问题。第一是“规模控制”的效应成疑。由于商业银行本能地会选择“绕规模”等行为，客观上还起到催生“影子银行”膨胀的作用。并且，可能还会引发一个不良效果，那就是掩耳盗铃--自欺欺人。第二个问题是货币信用的不真实反映。银行为了规避“规模控制”和资本充足率等监管要求，将大量风险资产转为表外，这不仅直接影响信贷活动的真实性，而且还会影响到货币供应量的真实统计。

　　同时，也反映出近年来我国在货币信用的管理与控制上，明显存在的三个重大问题。第一是被动。因为中国的基础货币投放主要是由收购外汇所形成，而在美联储长期实行量化宽松货币政策的背景下，人民币面临持续的升值压力，这导致中国的外汇储备长期以来持续不断地巨额增加，并造成国内流动性的严重过剩。第二是采取货币方法用以化解经济中的结构性问题，这必然极易引发通货膨胀并造成经济的泡沫化。最典型的一个事例，就是2008年为了抗击国际金融危机的冲击，由地方各级政府组建大量融资平台公司进行大肆的融资及投资活动。第三是过松。由于前两个问题的长期存在与积累，必然导致货币多发与过松，近几年中国已成为全球货币信用膨胀最严重的国家之一，今年以来更引起全球的普遍关注和热议。

　　（四）经济泡沫化的逻辑梳理

　　带来的自然后果，就是在产生大量结构性矛盾并难以化解的同时，还会形成通货膨胀及经济泡沫化的严重问题。

　　将以上所述进行一个简要梳理，我们可以得出如下主要观点：（1）在中国改革开放30多年来的经济增长中，外贸进出口发挥了至关重要的拉动作用，从而形成中国外向型经济增长模式。（2）但这种模式在2008年之后却受到国际金融危机的严重冲击，从此打断了中国外贸进出口长期高速增长的稳定局面，并同时预示或宣告这种增长模式的危机。（3）2009年国家强力出台的“4+10”万亿元巨额财政信贷刺激计划，使中国经济的增长模式发生了一个重大改变，将长期以来主要依靠出口拉动，改变为更加倚重投资拉动。（4）政府融资平台公司的迅速崛起以及巨额投资，根本改变了中国的固定资产投资结构。并且，由于平台公司的融资模式，主要以地方土地收入作为抵押和补偿，并以基础性、公益性投资为主，并不能产生足够的现金流，这就需要中央银行释放巨额的货币信用进行支持。（5）带来的自然后果，就是在产生大量结构性矛盾并难以化解的同时，还会形成通货膨胀及经济泡沫化的严重问题。

　　有关中国经济的泡沫化问题，具体可由几项指标来反映：

　　（1）经济货币化指数，即广义货币供应量M2与GDP之比，2012年中国已达188%,并且仍处于持续的上升之中。即使与发达国家相比，中国也属世界上最高国家之一。据世界银行[微博]统计，2012年全球主要发达经济体中，日本最高为241%,其次是德国、英国、法国、澳大利亚等，分别为175%、164%、158%和103%,美国则更低，为90%.并且，中国的GDP均由当年现价进行计量和统计，本身就包含了货币扩张、通货膨胀的因素；若将这些因素剔除，中国的货币膨胀、经济泡沫化问题就更显突出。每个国家都存在类似问题，但相对比较，近几年中国已成为全球货币膨胀最严重的国家。这个指标本身，也反映出通货膨胀及经济泡沫化之严重程度。

　　（2）固定资产投资与GDP之比，2012年中国首次突破70%.回顾历史，本世纪初期中国固定资产投资占GDP的比重不足1/3,2006年首超50%,2008年在国际金融危机之后迅速升高，2012年达到惊人的70.3%.同时，在2003年之前，我国每年的消费品零售总额均大于固定资产投资额，2003年之后开始发生逆转，并从此使两者走上了分道扬镳、差额持续扩大之路。一般来说，一国的投资率水平应大致保持一个合理水平，发达国家大约维持在25%.中国作为发展中大国，在一定时期出现投资率较高的情况，应存在一定的合理性。但长期持续过高却是经济增长不平衡、不健康的反映，长此以往必将难以为继，并会带来经济增长中的一系列结构性矛盾。

　　（3）PPI和CPI的长时间背离现象。自2012年3月伊始，中国的PPI指数至今已连续18个月出现下降，而同期CPI却长期保持顽强的上涨之势，两者之间如此长时间的背离现象，在历史上还未曾出现。这至少反映出两个问题：产能出现长期过剩现象，企业生产形势并不景气；在持续的“去产能化”过程中，通胀压力却挥之不去，足见货币信用膨胀之严重性。

　　今年初我以《货币信用已经膨胀谨防通胀强劲反弹》为题曾写过一篇文章，探讨了其中存在的问题。但之后中国CPI指数却并未出现大幅上涨之势，于是有人开始质疑我的观点。我回答说：你们想想吧，在PPI长时间持续下降的背景下，CPI居然长期保持2%甚至3%以上的上涨，还能说中国通胀不严重吗？更何况，在国家多次出台政策强力压制房地产热潮的情况下，全国大中城市的房价却呈长期普遍的上涨之势，房租价格更是应声大涨，这是什么问题呢？难道不是通货膨胀严重的表现吗？

　　（五）结语

　　中国积累多年的“宽货币、高利率”环境，正在缓慢地窒息着中国的经济发展。

　　2011年初，根据中国经济增长压力不断加大的现实，我曾做过一次预测，认为未来中国经济有可能面临巨大的系统性风险，时间大约发生在2013-2014年，或者再后延一些时间。此事过了两年，在不知不觉中便来到了2013年，并且我国经济真的出现了增长困难等问题，银行业风险事件不断爆发，不良贷款明显反弹，商业银行感到压力很大。最近遇到几个当时听过我此番讲话的商业银行行长，他们不约而同地对我说：神啦，前年你说的话真的应验了。

　　其实，任何国家的经济发展均有据可查、有规可循。目前，中国经济增长所遇到的困难，根本问题是由于中国的“人口红利”、“土地红利”、“人民币汇率红利”等过去长期存在的比较优势，现已基本上释放殆尽，这使中国过去30多年来形成的外向型经济增长模式遇到了前所未有的巨大挑战。而2009及2012年过度的财政信贷刺激政策，主要依靠巨额投资拉动经济增长，又使中国经济面临着严重的泡沫化问题。长期来看，简单依靠货币扩张并以加大固定资产投资的增长模式不仅不可持续，而且还会带来巨大的通货膨胀压力，并极大地压缩了宏观调控的施展空间。

　　我的看法是：长期以来中国在货币信用的管理上，存在“货币太松、利率过高”这样一对看似矛盾的现象，事实上当中隐含着巨大的风险。因为正常情况下，银根松则应当利率低，银根紧则理应利率高，但在中国由于经济管理体制、机制中存在的固有缺陷，却愣是将这对看似矛盾的现象有机地结合在一起。这在经济保持高速增长时期可能有其合理性，因为经济增速本身便可创造出较高的经济效益，能够承受或覆盖较高的利率成本。而一旦经济增速出现大幅下降时，便立刻危机重重。因为“货币太松、利率过高”的环境，将会直接打击或损害实体经济的发展，长期来看危害极大。并且，经济一旦出现问题，并无法承受宽松货币环境下的高利率时，社会资金流就极易出现普遍的断裂现象，金融风险旋即爆发。尤其是我们目前面对的外围国际环境，由于美联储结束量化宽松货币政策的时限已日益迫近，其对全球货币环境的影响至关重要，并必将对全球金融市场造成重大冲击。这种局面一旦形成，首当其冲受影响的正是新兴国家经济体，中国所受冲击自然不容小觑。

　　其次反映在劳动工资的上涨上，据日本贸易振兴机构对日资企业在亚洲各国所进行的调查统计，2012年在中国投资的日资企业中，其人均综合人力成本已达到6734美元，比2009年大幅上升64%;而同年越南为2602美元，孟加拉国和缅甸则只有1000美元左右。国际金融危机之后，中国劳动力等企业各类成本费用的大幅上升，已使中国渐失过去长期依赖的各种比较成本优势，企业的竞争力明显下降。

　　在国家长期维持这种“宽货币、高利率”的大环境下，少数政府融资平台公司的融资行为，已表现出一种不计代价、不遗余力、不顾后果的疯狂状态。并且，政府融资平台公司的融资行为，大部分与当地的土地生意相关，地方政府想方设法将这些过高的融资成本，通过出卖土地的方式再转移到房地产市场上去，这就在中国出现了一种奇特现象：政府融资平台公司、房地产市场与银行（包括信托、租赁、担保、金融市场等）形成了一个“铁三角”,其中信托理财、企业债、城投债等高收益负债，大部分转入政府融资平台公司和房地产开发企业，近几年出现“野蛮生长”,共同演绎了一出“高利率、高融资成本、高利润”之“三高”演义。而这些东西本身，正是经济泡沫化的产物。

　　总之，“货币太松、利率过高”这对矛盾组合的长期存在和维持，已使我国实体经济的生产经营陷于困境，企业苦不堪言，有的则痛不欲生。若长此以往，中国作为全球最大的制造业和出口大国，将情何以堪？如果实体企业出现生存困难，那么国家整体经济又将如何发展呢？毫无疑问，中国积累多年的“宽货币、高利率”环境，正在缓慢地窒息着中国的经济发展；同时，积累起来的巨大系统性风险，也正在向我们一步步逼近。
（作者系江苏银监局局长。）