资金成本上升将促直接融资提速

　　尽管市场已经能够理解央行“硬”对流动性是为了治理金融体系内资金限期错配的苦心，但当央行表态会“适时调节流动性”后，一些金融机构对央行出手“放水”仍有期盼。对此，7月2日，央行以“没有重启逆回购”给予了市场回应。

　　日前，监管层均已表态认为市场流动性总量并不短缺，因此，期望出现大规模的货币投放显然不现实。央行行长周小川也强调“将综合运用各种工具和手段，适时调整市场的流动性，保持市场的总体稳定。”

　　对于目前金融市场的现状，接受记者采访的专家认为，未来两三个月内，资金成本上升很可能将传导给实体经济，央行的调控也将面临挑战。专家判断，差别化流动性管理是央行引导资金流向实体经济第一步，央行下一步将推动直接融资，债券市场将迎来机会。

　　管控　央行谨慎调节市场资金面

　　中债提供的数据显示，截至7月1日收盘，银行间回购利率虽然涨跌互现，但已较前期明显回落。其中，隔夜、7天和14天品种利率分别行至4.434%、5.450%和6.091%。

　　Wind资讯数据统计，本周公开市场有资金规模为460亿元的央票及正回购到期，不过，7月5日商业银行根据存款变动的情况亦要补缴存款准备金。基于此，央行周二继续暂停公开市场操作，市场普遍判断认为是为了平稳当前的市场流动性。

　　中金公司宏观经济研究部判断，银行间市场利率快速回落，预计三季度将位于4%至6%之间水平，但总体上下半年流动性较今年前四个月偏紧。

　　6月25日，央行宣称将会采取有效措施维护金融市场稳定，具体而言，“对于贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构，若资金安排出现暂时性头寸缺口，央行将提供流动性支持；对流动性管理出现问题的机构，也将视情况采取相应措施，维持货币市场的整体稳定。”受此消息的影响，银行间市场利率开始迅速回落。

　　平安证券分析师励雅敏认为，目前，整体市场出现短期资金面断裂所导致的流动性风险的可能性明显下降。但央行管控流动性风险、降低表外空转资金、提高银行信贷利用效率以支持实体经济的本质方向仍将贯穿下半年。

　　“从回购利率所反映的市场预期来看，三季度7天回购利率均值可能会比我们此前预期的5%至7%要低，可能降至4%至6%，四季度会略高于4%。”中金公司首席经济学家彭文生判断称，“总体来看，当前市场流动性逐步缓解，但是下半年总体上流动性较今年前四个月略紧。”

　　趋势　资金成本上升或传导实体经济

　　从整个7月份公开市场资金到期的情况来看，资金到期规模仅有2910亿元，较6月份的3510亿元有所下降，与6月份不同的是，7月份的资金绝大多数集中在下半月到期。鉴于上半月银行间市场还将面临财政缴款、存款准备金补缴、上市公司分红等等诸多不利因素，多位券商研究员判断，至少在7月上半旬，流动性将持续紧张，且基于挤压套利空间和清理金融风险的考虑，央行在后续的时间里仍将维持相对紧平衡的货币环境。

　　实际上，在资金成本方面，花旗银行研究团队调研发现，包括中国在内的新兴市场信贷扩张诱致的增长模式，现在面临着很大挑战。他们判断，“短期的资金成本逐步上升，并且，从今年5月到现在为止，长期资金成本也已经上升了1.5个百分点，未来12个月还可能上升0.5到1个百分点。”

　　与此同时，资金成本上升向实体经济的传导作用也将开始显现。国内分析人士也普遍认为，银行贷款资源在下半年受表外转表内的影响，也将略显紧张，银行在贷款端的定价水平有望小幅提升，但幅度取决于经济整体复苏的趋势和力度。

　　“我们观察了历史上短期资金市场利率的变化，以及与多种表征实体经济的利率之间的相关性走势，发现票据利率与资金市场相关度最高，影响滞后约一周左右。”励雅敏进一步分析称，“具体而言，理财产品利率的相关性与其潜在资产结构有关，银行出于流动性需求在资金紧张期间发行短期理财，可能在1周内推升短端理财收益率；伴随资产端收益的提升，理财产品收益率会在1个月左右出现二次回升达到一个次高点；往贷款及信托利率传导的时滞较长约为2至3个月，也就是说，在第四季度中，贷款和信托的利率将小幅上行。不过，资金市场利率的高企可能会引发传导连锁链条，票据、理财、信托、贷款收益率逐步上行，从而使得实体经济的融资成本大幅上升，可能会影响到经济基本面以及银行整体资产质量，因此央行的货币政策调控也面临挑战。”

　　与此同时，彭文生也判断，当前银行间市场利率较高，且已经通过票据贴现利率和企业债券利率开始传导至实体经济的融资成本，可能会不利于投资增长。“地方融资平台和房地产业的资金来源对影子银行的依赖度较高，加强治理整顿影子银行势必限制地方政府主导的基础设施投资增速以及房地产投资增速。同时，PPI的持续走低显示工业品的需求极为疲弱，制造业的固定资产投资也将因此受到抑制，6月固定资产投资增速将延续下滑趋势。”彭文生分析称。

　　优化　扩大直接融资渠道迫在眉睫

　　可以看到的是，银行在考核时点冲动放贷，这显然和稳健的货币政策、贷款均衡增长的要求相背离，这也让央行越来越重视。“对于央行而言，当务之急就是如何引导信贷资金进一步输血实体经济，这也是央行在调控市场资金面时所需要考虑的重要因素。”社科院金融研究所一位研究员对记者表示，“正如李克强总理所言，目前要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，去杠杆、防套利也要兼顾，央行接下来的调控着实面临挑战。”

　　7月1日，央行在其官网上宣布，近日已对部分分支行安排增加再贴现额度120亿元，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放，重点引导金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放。并且，央行要求，“对涉农票据，小微企业签发、收受的票据和中小金融机构承兑、持有的票据优先办理再贴现，办理再贴现票据的票面金额原则上应在500万元以下”。

　　差别化的流动性管理是央行在当前形势下，出手引导资金流向实体经济的第一步。有业内专家判断，下一步，央行可能还将推动直接融资，债券市场将迎来机会。

　　有市场分析师认为，银行降杠杆及同业非标业务收缩，或将增加债券资产需求，利好债券市场，短期存在交易性机会，另外，此次流动性危机之后，商业银行在政策引导下将降低非标业务规模，部分非标业务到期后将不续作，出于逐利需求，这部分资产配置很可能转移至债券市场。

　　“要解决实体经济资金难题，扩大直接融资渠道迫在眉睫。目前，直接融资在我国总的融资体系中所占比重太小太低，可能还不足10%。央行也应该采取一些措施来带动资本市场直接融资加快发展，不过短期来看，债市会进一步发力。”央行研究员邹平座认为。

　　央行数据显示，今年前5个月，企业债券净融资达11596亿元，创历史最高水平。交行金研中心研究员鄂永健预计，“企业债净融资量在2013年全年都将持续高位。随着金融服务于实体经济作用的增强，提高企业通过债券市场融资比例是大趋势，企业融资结构也将进一步优化。”