解读2013年第一季度宏观经济

　　2013年第一季度，GDP增长7.7%，工业增加值增长9.5%，CPI上涨2.4%，均低于上年全年的平均水平，也较上个季度的水平有所回落。可见，经济运行的实际并没有出现国内外大多数机构和人士所预测的回升态势。这说明中国的经济运行仍然处在调整和转型之中。在我们看来，这并非什么坏事，而是中国经济运行趋势的正常表现。

　　服务业提速，增长高于工业

　　不仅如此，从公布的经济统计数据来看，虽然经济增长速度继续回落，但产业结构却出现向好的方向调整的趋向。第一、二次产业增速明显趋缓，而第三产业的增速大大加快，不仅高于去年全年0.8个百分点，而且高于同期第二产业1.1个百分点。

　　经济增长动力不足，还体现在用电量、铁路货运和就业方面。1-2月全社会的用电量增长5.5%，而3月份增长2%，创2009年6月份以来46个月次低，预示着制造业可能会遭遇“倒春寒”。一季度全国铁路货运发送量99074万吨，同比下降0.78%，其中货运量下降0.69%，煤炭运量下降1.6%；3月份的货运量下降2.2%。一季度就业供求都有所下降，企业特别是一些外向型企业招工难已成为常态。CPI的走势也与此有关。

　　从拉动经济增长的因素来看，一季度仍然是一靠投资（特别是房地产），二靠出口，但情况并不乐观。“国五条”的出台和房地产调控加码，导致房地产市场成交活跃，地产商的销售额和利润都出现明显增长，再加上货币和信贷投放大增，很多地产商都调高了今年的开发面积、销售额以及业绩指标。但是，投资拉动一直是中国经济增长的隐忧，积累的问题不仅不利于经济的调整和转型，而且正在消耗中国经济增长的潜力。同时，房地产泡沫也是悬在中国经济头上的一把利剑，随着楼市调控政策的趋严和落实，开发商的好日子也可能终结，虽然一下子断裂为时尚早。不过，企业投资也会更加审慎，投资这架超负荷运转的发动机也可能会慢下来。

　　外贸出口则出现异动，1-2月，出口增长23.6%，进口增长5%（2月份为－15.2%），贸易顺差441.5亿美元，而去年同期为逆差47.8亿美元，到了3月份，进口增速超过出口，逆差8.8亿美元。于是人们对进出口的数据发生怀疑，特别是出口货量与货值差距不断扩大，货值增幅明显大于货量增幅，虚报出口价格的情况相当严重。这可能与骗取出口退税和一些地方出口达标有关。如果再考虑到贸易摩擦的增加和贸易环境恶化，比如，去年我国共遭遇21个国家发起的77起贸易救济调查，涉案金额277亿美元，同比分别增长11.6%和369%。中国在成为世界贸易大国的同时，也是全球遭受贸易救济调查最为严重的国家。有鉴于此，对于今年的贸易增长切不可过分乐观。

　　消费增速趋缓也值得关注。由于一季度楼市升温，给房地产行业和汽车、家电等相关行业带来暖意，一汽轿车、比亚迪、长安汽车等上市公司市场看好，利润大增。然而，去年中央出台的八项规定，给高档吃喝消费刹了车、降了温，使得白酒和高档餐饮消费直接受到影响。一些以往主打高档消费的餐饮企业由盈转亏，与之相关的白酒行业也风光不再。随着食品安全日益受到重视，一些行业的消费也会受到影响；H7N9禽流感的发生和扩大，禽蛋之类的生产和消费也会出现下滑。这是可以预见得到的事情。

　　广义货币破百万亿元

　　3月末，广义货币（M2）余额103.61万亿元，同比增长15.7%，货币存量呈加速度增长态势。2000年M2为13万亿元，2008年接近50万亿元，去年97.4万亿元，世界第一。今年首次突破百万亿元大关，十年增加6倍，去年末M2/GDP为188%，今年末有可能达到200%，与此同时，一季度社会融资规模达6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元，其中，人民币贷款增加2.76万亿元（3月份增加1.06万亿元），同比多增2949亿元。于是，人们对是否存在货币超发和货币政策如何操作，发生了争议。

　　否认“货币超发”的人不少，大都是从央行的货币政策操作来观察问题。有人认为，从货币政策的角度来衡量是否存在货币超发的标准是通货膨胀水平，目前的通胀水平不高，2008年以来的平均水平也比以前低很多，从这个意义上来说，货币超发没有人们想象的那么严重。其实，M2占GDP之比与通货膨胀是否发生没有必然联系，中国通货膨胀的原因很复杂，最后都要通过超发货币来实现，但根据M2占GDP的比例高，就推断会发生通货膨胀，并无根据。既然如此， M2占GDP之比与资产泡沫有没有必然联系，无人提及，倒需要进一步研究讨论。

　　有人认为，“M2占GDP比重本是一个用于度量经济体货币化程度的概念，现在却被许多人视为判断央行无限制印钞的指标。事实上，一国M2/GDP上升，与货币政策调控、经济货币化程度和金融结构的演进都有关系，不能将之与货币超发画等号。”中国M2/GDP较高的重要原因是金融市场不够发达，银行储蓄率高，由M2占GDP比重高就得出货币超发的结论并不公允。这一观点看似比较全面，有的也符合中国实际，如中国的金融市场不发达、直接融资比例低等，但并未抓住问题的关键。

　　总之，从通货膨胀标准和货币化程度来观察M2/GDP的高低有一定道理，也许在较发达的市场条件下是有效的，但过于一般化，与中国的经济实践尚有一些差距。中国经济的复杂性不像一般人想象的那么简单，中国的经济体制和主体行为也非一般理论所能完全解释。

　　货币经济化不能解释M2/GDP过高

　　中国的M2/GDP确实过高，这是一个不争的事实。其中有合理的部分，但也存在着明显的货币超发。因为改革开放30多年来，随着经济规模的扩大和市场化的推进，经济货币化的进程加速，经济活动对货币和其他交易工具的依赖越来越大，自然会导致M2/GDP的提高。然而，将近200%的水平和数倍于经济增长率的速度绝非经济货币化所能解释。中国经济运行的特殊制度背景和货币创造机制才是根本原因。

　　中国的经济增长是一种政府主导的投资驱动模式，政府旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求，投资资金的主要来源是银行贷款。中国的金融体系以间接融资为主，而中国的银行又主要为国有银行垄断，政府的投资扩张放大了注入银行体系的货币流量，政府投资也就成为商业银行贷款创造的杠杆，从而可以创造出更多的货币。要知道，除了像高铁之类的中央政府投资以外，中国的经济增长主要是由地方政府的投资推动的，而银行信贷也大部分流向了国有部门和地方融资平台，金融资源对国有部门的过度倾斜和国有部门的预算软约束导致资金效率下降。国有企业净资产收益率2007年最高，达40%-50%，2008年及其以后直线下降，最低时为-20%-30%，全要素生产率1978-2007年，每年平均为3.8%，2008-2010年下降到2.2%。于是形成了政府投资与货币创造的循环，不断攀升的M2/GDP比率则是这一货币创造机制运行结果的外在表现，银行的货币创造在很大程度上仍然存在着倒逼的特征。所以，把货币超发的板子打在央行的屁股上也不公允，货币政策回归中性甚至收紧也解决不了这个问题。

　　数据显示，2008年以来，信贷和货币增速大大快于GDP的增速，二者间差距不断扩大，自从中国经济进入下行通道以来，GDP增长趋缓，而投资增长未慢，货币增长依旧，今年的情况也是如此。一季度GDP增长7.7%，而投资增长20.9%，M2增长15.7%，后二者是前者的2.71和2.04倍。今年又是政府换届，新官上任三把火，据今年两会上透露出来的资料，尽管中央政府把今年的经济增长目标定为7.5%，但全国31个省市自治区中，增长率超过10%的有24个，如果加权平均计算，全国的经济增长率将在7.5%上再加4－5个百分点。要达到这样的增长目标需要多少投资，进而需要增发多少货币和贷款，是一个大问题。据测算，“十二五”期间城镇化催生的地方公共投资规模将达到30万亿元。为了保证这些投资完成，货币和贷款还会继续扩张。正因为如此，惠誉上周将中国长期本币发行人违约评级从AA－下调至A+，评级展望为稳定，理由是中国过去依靠投资和信贷驱动经济，导致了金融和债务风险的积累。

　　也许有人会说，M2增长的一个重要来源是外汇储备和外汇资产的增加，今年的情况也是如此。一季度外汇储备增加1300亿美元，相当于去年全年的增加额，是2011年第二季度以来单季增量新高。这也是央行无法控制的一个因素。其实，这也是由中国的增长模式和融资模式决定的，这种靠投资和出口拉动的经济增长模式，加速了经济货币化的趋势，也造成了货币和贷款的过快增长。因此，要降低M2占GDP的比重，从根本上来说，还是要实现经济结构转型和发展模式转变。

　　需要指出的是，我们不知道在现有的融资规模和贷款规模中是否包括了体制外的融资？大概没有。据笔者接触到的情况，体制外的融资活动相当活跃，很多人都在从事这一业务，每个人的规模在几千万、几亿甚至几十亿，借入资金的利率是12%、15%甚至18%，贷出资金的利率是36%、40%甚至60%。由于体制内的资金主要用在国有大企业和投资上，中小企业经营活动所需资金，很大一部分要从体制外的市场上筹措。这就是中国现有金融体系的现实。

　　M2增长与GDP增长的脱节也向货币政策提出了挑战，现行货币政策操作以M2的数量为控制目标和政策变量，调控的对象主要是资金的供给方，而对无以遏止的资金需求和需求方的强势不起作用。随着融资渠道的多元化和非信贷融资的增加，这种数量化的控制方式已经不能适应社会融资结构多元化的趋势，需要央行更多地从数量手段转向数量和价格手段并重，因为，只有价格手段不仅可以像过去那样调控资金的供给方，而且可以调控资金的需求方，同时可以提高资金效率。

　　(张曙光系经济学家、张弛系中国政法大学商学院教师)